原油月报：贸易摩擦氛围好转，关注美伊进展

投资咨询证号：Z0016296期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号 姓名：肖彧2025年5月9日 01月度观点02月度重点03价格、价差、裂解0405 供需库存平衡表 CONTENTS 01 月度观点 1.1月度观点上周周报观点：当前处于市场震惊后的修复期，现实基本面与宏观尚未显著走弱，市场仍在消化各种信息。我们维持原先判断，当前市场环境仍然差于关税战起点，油价反弹空间有限。若OPEC+持续当前的加速增产倾向，预计原油市场将持续面临下行压力。本月走势分析：本周油价低开高走，受周末OPEC+再度加速增产消息影响，油价周初录得一定低开并且接近前低。不过随着中方开始同美方进行贸易摩擦层面接触，以及美国和英国达成突破性贸易协议，市场关于贸易摩擦的风险偏好开始走高。美国再度制裁伊朗也在周末前提振油价。本月主要观点：•原油市场格局：强现实弱预期。（2.1、2.6）•OPEC+：OPEC+5月再度加速增产，价格战可能性增加（2.3-2.5）•关税摩擦：美英达成协议，关注中美会谈结果（我们暂不看好有重大成果）•美伊会谈：美国的最大压力政策和美伊关系是近期市场最大的噪音（2.8）•月度观点：前期利空大多兑现，短期贸易摩擦出现进展以及美国再度制裁伊朗令油价反弹。不过在最主要经济体中美之间的贸易摩擦尚未解决，OPEC+仍可能不断加速增产的背景下，预计反弹高度有限。风险提示：美伊会谈，中美关税会谈，美国经济数据，OPEC+产量政策变化。 02 月度重点 2.1近月仍为正价差资料来源：Bloomberg-1012324-124-2 24-3 24-4 24-5 24-6 24-7 24-8 24-9 24-1024-1124-12 25-1 25-2 25-3 25-4 25-5-2-10123424-124-2 24-3 24-4 24-5 24-6 24-7 24-8 24-9 24-1024-1124-12 25-1 25-2 25-3 25-4 25-5当前各市场月差普遍较前期有所收窄，但无一例外均处在0轴上方，这意味着现实供需依然能够匹配。当前市场利空因素主要聚集在预期层面，比如OPEC+很可能在7月后继续加速增产，或者宏观经济增速可能受到贸易摩擦影响放缓。这解释了为何油价在OPEC+5月3日会议之前下跌，市场对OPEC+进一步加速增产早有预期，沙特表示该国可以维持长时间的低油价。会后油价低开后并没有进一步打开跌幅，部分原因是短期利空已经兑现，另外则是最近一周市场环境的变化。 资料来源：Bloomberg全球现货市场裂解走强势头延续，裂解走强一方面受低油价提振，另一方面成品油价格走低和贸易政策摇摆促进了短期需求。从库存角度而言，新加坡汽油库存和美国馏分油库存相对正常值略微偏低，西北欧库存普遍处于正常区间， OPEC+5月会议继续加速增产，且增产力度为3个月，符合我们预期。增产后最新6月（减产开始第3个月）产量配额相当于原计划的10月（第7个月）。OPEC+在3个月内累计增产进度将达到96万桶/日，为总进度220万桶/日的44%。知情人士称，沙特官员正在向盟友和行业专家通报，称沙特不愿进一步削减供应来支撑石油市场，并能应对长期的低油价。沙特政策的这一可能转变可能表明，该国正朝着增加产量和扩大市场份额的方向发展。消息人士称，OPEC+正准备在10月之前快速增加石油产量，如果成员国的减产情况没有改善，可能会在11月之前逐步取消220万桶/日的自愿减产。据悉，这一策略是由沙特主导的，目的是惩罚达不到配额的成员国。 我们之前多次比较2020年与今年的市场环境差异，认为今年很有可能再度出现价格战。价格战短期会扼杀石油价格，但从长期角度对沙特更有利。20年3月价格战开启后，低油价仅持续了11个月（蓝框），之后油价持续走高，即使最近几年不尽如人意的油价也比2019年高。作为上一轮价格战的直接打击对象，美国原油产量在2020年4月后断崖式下降，WTI期货近月合约在4月触及负油价。此后美国页岩油生产长期一蹶不振且恢复缓慢，直到2023年下半年才出现快速增长，到当年年底前才重回之前的高点。如果没有价格战，页岩油公司不改变扩张模式，美国原油产量持续增加，很难想象油价能在两年后突破100美元/桶的场景。 IMF预测沙特财政平衡线是原油92.3美元/桶，实际上沙特仍然迫切i需要石油收入，因此沙特对于不遵守游戏规则的盟友非常恼火。沙特可以通过举债和拖长建设2030未来之城Neom进度等方式降低对高油价的依赖程度，即其所称的能够应对长期低油价。石油收入仍然是沙特经济命脉，因此沙特对发动价格战的时机需要慎之再慎。能够迅速颠覆当下油价，起到速战速决的效果对沙特而言是最有利的，因此沙特需要寻找一个市场本身就存在重大风险点的时机。比如2020年新冠疫情，比如2025年美国贸易战。市场衰退阶段，往往伴随着流动性危机，此时低油价对于石油生产企业的资金链而言是灭顶之灾，是沙特打击过剩产能的最佳机 资料来源：BloombergWTIBrent首行2行3行4行5行6行7行8行9行10行11行12行最新一周前两周前一月前三月前50607080首行2行3行4行5行6行7行8行9行10行最新一周前两周前一月前三月前EIA最新5月报对未来的需求预测出现了有趣的一幕，今年2-4季度需求预测上调，明年所有季度需求预期下调。与关税战之前3月报的预测结果比较，虽然所有季度的需求预期都遭到了下调，但似乎2026年的预期下调幅度更大。从环比尺度，受需求季节性影响，今年Q2到Q3的原油需求仍有一定增长预期，能够一定程度抵消OPEC+加速增产的实际影响。结合与原油绝对价格相比倔强坚挺的原油近月价差（见2.1），强现实弱预期被勾勒得愈加明显。微笑形态（近高中低远高：◡）的远期曲线显示市场定价在讲述相似的故事，近端back代表强势，远端contango意味着疲软。 11行 美联储5月会议维持利率不变，符合市场普遍预期，但最新政策声明凸显了滞涨风险：“失业率和通胀上行的风险已经增加”。美联储淡化了一季度GDP负增长的影响，表示该数据反应了净出口的波动，继续将经济活动表述为稳健（solid）。鲍威尔在新闻发布会上重申了经济稳健（solid）表述，并多次称经济表现良好（fine），我们认为FOMC很可能没准备6月份降息。最新前利率期货定价年内2.75次降息（我们预计实际降息次数会更少），6月降息概率略高于六分之一（与我们观点类似）。鲍威尔在新闻发布会上出现了2次鹰派言论：1）如果关税维持在当前水平，至少一年内看不到通胀进一步改善。2）没有稳定的物价，我们就无法实现长期强劲的劳动力市场从而使得所有美国人民受益。这暗示着美联储会在双重风险中优先处理通胀问题，而非就业问题。这很可能使得实际降息次数低于当前市场计价。特朗普随后再度炮轰鲍威尔，“太迟先生（too late）”鲍威尔是个傻瓜，他毫无头绪。石油和能源，几乎所有价格都下降了，事实上没有通货膨胀，而税金源源不断涌入美国——与“太迟先生”认为的完全相反！享受吧！”我们维持之前观点，美联储与特朗普政府之间的步调不协调也将增加美国衰退风险。 我们之前说过，围绕美伊之间的会谈与所谓的“最大压力计划”是近期原油市场最重要的“噪音”之一。美国总统特朗普在社交媒体上警告称：所有购买伊朗石油或石化产品的行为必须立即停止！任何从伊朗购买石油或石化产品的国家或个人都将立即受到二级制裁。他们将不被允许以任何方式或形式与美国做生意。伊朗随后强烈谴责美方，表示对美方参与核谈判的诚意深表怀疑。美国副总统万斯称美伊会谈目前为止进展顺利，将达成一项协议确保伊朗无法获得核武器，并使其重回全球经济，这导致了油价周三下跌。但美国财政部随后将两名个人及数个实体和船只列入新一轮与伊朗相关的制裁名单，使得油价在周末前重新走高。4月数据显示，伊朗原油产量为335万桶/日，与3月持平；原油出口166万桶/日，环比增加6万桶/日。作为短期干扰项，美国伊朗的谈判及制裁进展将不断扰动市场，不过我们认为这不会改变长期趋势：1）伊朗的原油主要销往中国，这将削减美国制裁影响力。尤其是如果中美长期处于高关税下的脱钩状态，这种制裁将更加没有效力。2）OPEC+存在充分的剩余产能，足以抵消伊朗供应的任何损失。3）OPEC+正处于加速增产阶段，可以更快地弥补任何潜在的供应损失。 03 价格、价差、裂解 40608010012014022-122-7欧佩克一揽子价格3.1原油期现走势资料来源：Bloomberg506070809022-122-7 3.4原油期货结构资料来源：Bloomberg50607080首行2行3行最新50607080首行2行3行最新 3.5原油月差资料来源：Bloomberg-1001020304022-122-7-10010203022-122-7 -202468101222-122-73.6跨市期货价差资料来源：Bloomberg-15-10-505101522-122-7布伦特-SC期货首行 -50510152022-122-7-10-5051022-122-73.7跨市现货价差资料来源：Bloomberg 3.9亚洲现货价差资料来源：Bloomberg-50510152022-122-7 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应资料来源：EIA25303521-121-722-122-7四年区间85909510010511021-121-722-122-7四年区间 4.7美国原油钻机资料来源：Wind4006008001000120022-122-7美国新钻数0500100015002000250022-122-7阿纳达科阿帕拉契亚 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 4.10全球炼厂开工率资料来源：Bloomberg7075808522-122-723-170809010022-122-723-1 4.11全球原油总需求资料来源：EIA40455021-121-722-122-723-1四年区间909510010511021-121-722-122-7四年区间 4.14原油总库存资料来源：EIA110012001300140021-121-722-1-4-3-2-1012341月2月3月 4.15 OECD库存资料来源：Wind30032034036038040042044005070925002700290031003300050709 4.17欧洲16国库存资料来源：Wind35040045050055013155506006507001315 4.18日本库存资料来源：Wind406080100120140000204406080100000204 1021031041051062024Q32024Q42024年12月2025年1月-1-0.500.511.52024Q32024Q42024年12月2025年1月4.23EIA平衡表变化资料来源：EIA 资料来源：OPEC 05 EIA周度报告及其他 5.1 EIA周报主要数据资料来源：EIA8000900010000110001200013000140001月2月3月4月五年区间50607080901001月2月3月4月5月五年区间 5.2供应资料来源：EIA8000900010000110001200013000140001月250030003500400045005000550060001月 5.3供应资料来源：EIA01002003004005001月0%10%20%30%40%50%60%19-1 5.4炼油需求资料来源：EIA90001000011000120001300014000150001600017000180001月2月176001780018000182001840018600188001900