经济周刊美元困境

股票研究2025年5月9日 经济学周刊 美元困境 rdechazalwilliamblaircom 442078684489 请参阅第14页和第15页的重要披露。分析师认证在第14页。 美国经济正在经历一系列重大体制变革从低且稳定的通胀体制转变为低但更具波动性的体制；从金融化和超全球化世界转变为更区域化的贸易模式，其中资本流动受限；以及从以货币政策为主导的模型转变为以财政政策为主导的模型。在所有这些变革中，人们有理由期待看到另一个重大的体制变革美元；但尽管有相反 的报道，特朗普政府并未宣称希望美元贬值。Whileweexpectfurthersofteningintheexchangerateinthis经济学周刊，我们讨论为何美国可能在不久的将来仍然无法摆脱其过度的特权及储备货币地位，即使有许多理由表明它可能想要这样做。 有意识地借鉴或乞讨。我们甚至不提供有吸引力的利率，也无需为我们债权人提供针对美元贬值风险的保障 对我们来说，一切都很舒适而且，对我们的交易伙伴以及那些提供资金的各方来说 ，也感觉很舒适。 这种困难在于，这种看似舒适的模式不可能无限期地持续下去而且，在某个时刻，无论是央行还是私营机构，其对美元的持有都将达到极限。我不知道这种变化是以爆发式还是以渐隐式的方式到来，无论是早是晚。但就目前情况来看，更有可能的是，将是由金融危机而非政策远见迫使变革 事实是，人们对作为全球首选储备货币所产生负面影响的相关担忧并非新鲜事。“超常规特权”带来的优势包括 ：更深入、更流动的资本市场，较低利率，以及巨大的债务需求，同时也提供了对全球金融体系的控制。然而 ，这些优势伴随着“超常规负担”持续高估的汇率、承担过多债务的可能性、出口基础的恶化以及贸易更加不平衡，以及全球不稳定的积累。 在主流经济学家中，对于教科书式的理想图景存在广泛共识：中国及其他亚洲大陆经济体应允许并鼓励对美元的大幅汇率升值。日本和欧洲应迅速且积极地向国内刺激措施迈进，更有效且快速地解决阻碍增长的结构性障碍。而美国，通过一系列措施，应强行提高其内部储蓄率，从而减少其进口需求。但如今，我们能否有丝毫把握期待其中任何一项政策得以实施，更不用说所有政策的组合了？ 经济学家罗伯特特里芬在20世纪60年代以“特里芬困境”对此进行了阐述。他指出，作为全球储备货币的同时满足全球对深度和流动性资本市场的需求，也意味着要维持巨额的经常账户赤字。此外，随着赤字的增加，外国人对该体系日益失衡以及面临信心丧失的担忧也会加剧 这可能导致严重的货币危机。因此，竭尽全力维护人们对“法定”货币的信心被视为至关重要。 前美联储主席保罗沃尔克对美国金融体系也有深刻的理解，他是尼克松总统1971年将美元与黄金脱钩的关键设计者之一。2005年，沃尔克再次对可能爆发另一轮货币危机表示高度担忧，并撰写了一个处于薄冰之上的经济体在其中他写道： 将这一切维系在一起的是一个庞大且不断增长的外部资本流动，每天工作日的流入量超过20亿美元，并且仍在增长。没有丝毫的压力感。作为一个国家，我们并没有 答案是“不”。因此，我认为我们正越来越在薄冰上滑行。 同样地，2019年，时任加拿大总理、时任英格兰银行行长马克卡尼提出了这样一种观点，即美元的强势地位正日益成为全球经济的主要不稳定力量。卡尼建议的解决方案是创建合成霸权货币（SHC），即约翰梅纳德凯恩斯所提议的bancor的现代版本。 一个SHC（特别提款权）可以削弱美元在全球贸易中的主导影响力。如果以SHC计价的贸易份额上升，美国的经济冲击通过汇率传导的效力将减弱，国家间的贸易同步性也将降低。同样地，全球贸易对SHC货币篮子中其他成员国经济状况变化的敏感度会提高。 美元对全球金融状况的影响可能会类似地下降，如果围绕新的上海合作组织（SHC）建立金融架构，并取代美元在信贷市场的主导地位。通过减少美国对全球金融周期的影响，这将有助于减少资本流向新兴市场（EMEs）的波动性。上海合作组织（SHC）在国际贸易和金融中的广泛使用意味着其货币篮子中的货币可能逐渐被视为可靠的储备资产，鼓励新兴市场将安全的资产配置多元化，摆脱美元。这将减轻均衡利率的下行压力 ，并有助于缓解全球流动性陷阱。 现实情况是，没有人对现行体系及其带来的脆弱性完全满意。再加上近期将美元武器化的措施，这进一步鼓励了外国中央银行继续缓慢地减少对该货币的依赖（图表1）最近则是转向黄金。 尽管这不会永远持续下去，但欧元、稳定币或多极货币集团（最有可能的替代方案）等替代方案仍然还有许多年才能实现。 如果我们一直在玩特朗普四维象棋，并假设这是一种像马拉格罗庄园协议那样的局势观点，那么在美元上的策略将是，本届政府最终希望美元走弱但并非现在。 如果这里有任何剧本的话，也许它会运行如下：关税宣布时，预期美元会增加。这一升值将有助于吸收谈判中的一部分。然后，作为谈判的一部分，关税对价格产生的通胀性影响，同时贸易若削减那些关税，美国将要求其外国贸易伙伴采取措施使它们的货币升值，以便帮助美国促进制造业回归并提高竞争力。 图1 外汇储备中美元的构成， 欧盟债crisisBREX 务 IT 73 71 69 67 65 63 61 59 57 这原本将类似于1985年的广场协议，但以双边为基础 （特朗普似乎认为自己有更大的优势），而不是以宏伟的多边为基础（他认为自己没有优势）。这项协议导致美元价值大约贬值了4050。 如果这确实至少是初步计划，那么它要么已被迅速放弃 ，要么在4月2日关税宣布后货币急剧下跌的情况下，金融市场已作出了其他规定。 55 1999年3月2001年3月2003年3月2005年3月2007年3月2009年3月2011年3月2013年3月2015年3月2017年3月2019年3月2021年3月2023年3月2025年3月2027年3月 来源：国际货币基金组织、威廉布莱尔公司股票研究部 然而，情况依然如此，没有任何其他市场能够接近美国资本市场那样深厚、开放和流动。重要的是，这也包括大约14万亿美元离岸欧元美元市场。 现实情况是，只要像中国这样的大型顺差国继续追求以出口和投资驱动的增长战略这种战略必然会产生巨额经常账户顺差它们别无选择，只能将这些顺差回流到美元中，因为美元是唯一足够大的市场能够吸收它们。 此外，日本等国已经发表声明表明无意配合并重新评估其汇率。并且可能对最近的市场波动表示担忧，财政部部长斯科特贝森特也显著地表示他希望美元走强。 据我们所知，特朗普总统非常希望美元继续成为全球首选储备货币。也就是说，他希望保留所有与储备货币地位相关的优势，但无一例外地希望避免所有伴随而来的不利条件。 总裁在警告所谓的金砖国家，应向上重新评估他们的汇率时明确表示了这一点。他还警告说，如果这些国家采取任何公开行动形成自己的货币集团，或进行任何可能 被视为放弃支持美元的储备地位。 值得注意的是，如果总统成功重新谈判有助于促成当前账户赤字减少的贸易协议，那么根据定义，这将必然减少资本账户盈余。并且，如果各国减缓或停止与美国进行贸易，或者鼓励更多国内购买美国商品，那么也必然会有减少持有更多美元储备的意愿和能力。 0 106 2 4 6 8 10 12 这反过来又提出了一个问题，即美国如何在过程中不贬 14 16 值美元来实现这些减少的资本流入。 Apr71Apr76Apr81Apr86 Apr91Apr960401Apr06Apr11Apr16Apr21 金融市场参与者正对自己提出同样的问题，这也是美元从近期高点大幅贬值的原因之一资本从美国流出（图2）。这导致106历史上非常剧烈，但并非前所未有的70天期间下跌（图表3）。 在过去的这一周，台币和韩元也出现了极其剧烈，但也非常明显的升值（图表4）。台湾大部分贸易与美国进行 ，安全上也依赖美国，并将其大部分顺差以美元储备的形式返还给美国。因此，台币的上涨引发了人们担心亚洲国家确实开始摆脱美元，甚至可能开始讨论建立自己的货币区。 3308536 28 23 18 13 08 0935 09534 133 10532 1131 115 30 12 29 125 28 0313 Jan21Jul21Jan22Jul22 Jan23Jul23Jan24Jul24Jan25 27 Apr00Apr03Apr06Apr09Apr12Apr15Apr18Apr21Apr24 如果本届政府想要在维持其储备地位且美元不再进一步贬值的情况下实现大幅缩减的贸易逆差，它实际上只有三种途径可以实现增加国内储蓄、加强对外资本流出，以及通过资本管制。投资者将密切关注事态发展，以评估美元未来的价值。 增加国内储蓄 ：节省开支并减少政府支出。美国首都首先考虑的是增加国内账户盈余并不仅仅是外国人过于慷慨地使用其资金，并寻求从美国产生的那确实远高的回报的结果。它也是由于国内政府做出的决定，即花费超过国内私营部门所能提供的储蓄。如果这些资金不能在国内通过增加国内私营部门的储蓄找到，那么投资缺口就必须来自国外（展示5）。 虽然这在美国不会发生，但我们听到有人将其讨论为一个潜在情景，并未完全感到震惊。也值得记住的是，英国从1939年起就有资本管制，直到首相撒切尔在1979年废除它们。 所有这些选择都极其难以实现，且从政治角度来看均不具备吸引力这一事实，加剧了人们担忧最终美元可能被迫充当压力释放阀，以防其他措施均告失败。 这种支出削减储蓄增加似乎是美国特朗普政府的首选方式，其试图通过以下途径来解决：1预算效率（如DOGE，引用3），以及2提高关税以减少贸易和贝森（Bessent）的阶段性目标将6的预算赤字减少。 虽然美元作为全球首选储备货币为美国和外国人带来了诸多强大优势，但该地位也伴随着一系列不可忽视的问题。这些问题在当时就被JM凯恩斯、罗伯特特里芬和保罗沃尔克等学者所认识并担忧，如今特朗普政府的一些成员也对此有所认识。 减少赤字并鼓励更多的国内生产。 Exhibit5 部门余额占GDP的百分比 国内私营部门余额政府余额经常账户0 衰退 私营部门占GDP的百分比政府部门占GDP的百分比经常账户占GDP的百分比 亚洲危机引发重商主义政策储蓄过剩与美国借款 25 20 15 10 5 0 5 10 特朗普总统的一项明确目标是大幅减少甚至消除美国的账户赤字。然而，他似乎希望以一种不降低美元价值、也不削弱其储备货币地位的方式来实现这一目标。鉴于减少经常账户赤字意味着资本账户的资本流入减少，在不降低美元价值的情况下减少这些资金流动是一项艰巨的任务。 15 20 25 30 Mar52Mar57Mar62Mar67Mar72Mar77Mar82Mar87Mar92Mar97Mar02Mar07Mar12Mar17Mar22 来源：联邦储备委员会，威廉布莱尔股票研究 加强外国资本外流 第二条途径可能是鼓励美国企业和家庭加大海外投资，即增加美国美元流出，以此抵消外国资本流入。这可能包括家庭购买更多外国资产。以本币计价的资产（例如债券和股票），以及美国企业部门购买和投资更多外国公司和资产。 实现这一目标有三种基本方法：1）增加国内储蓄并减少政府支出，2）鼓励美国人购买比外国人购买在美国的更多海外资产，3）引入资本管制。特朗普总统通过DOGE 、关税和贸易谈判选择了前两种方法的一个组合。然而 ，考虑到实现这一目标的难度，可以合理地认为，最终我们还会面临美元的受控贬值。 资本管制 第三种也是最不吸引人的选择，通常是新兴市场所做的选择，那就是通过实施资本管制来限制美元兑换外汇的能力。 2025年5月9日 日期 时间ET 指标 Last 共识 WB 实际 13五月 早上600 NFIBSmallBusinessSurveyApr 974 943 NA 13五月 上午830 居民消费价格指数（4月） 01 03 03 核心消费者价格指数 01 03 02 15May