收入利润承压，渠道优化正推进

买入（维持） 股价（2025年05月07日）556元 收入利润承压，渠道优化正推进 公司研究年报点评桃李面包603866SH 目标价格627元 52周最高价最低价799462元 总股本流通A股（万股）159972159972 A股市值（百万元）8894 公司发布年报，24年营业总收入6087亿元99；归母净利润522亿元91。其中，第四季度实现营收1440亿元149；归母净利润087亿元242。公司拟每10股派发现金红利130元，年度累计分红率达766；以报告发布当天最新收盘价，年度股息率为45。 收入端看，主营承压，区域表现分化。（1）主营业务收入下降，面包及糕点收入 5906亿元96，其中月饼收入126亿元149；（2）区域收入分化明显，华 北、东北等传统市场分别下降101、148，华东市场下降82，华南市场下滑258。公司表示在华北、东北市场推进渠道下沉，在华东、华南加快渠道优化与结构调整，意在应对消费需求变化与市场压力。 盈利端看，毛利率小幅提升，费用控制稳健。公司整体毛利率234，同比提升 06pct，主因部分原材料价格下降和返货率优化。其中第四季度毛利率提升至220，同比提高08pct。费用方面，公司销售费用率为79，同比下降02pct，体现费用管控得力；管理费用率微升至22，同比提高02pct。 产能布局看，公司全国布局趋于完成。截至2024年底，公司共有24个生产基地投入使用，总产能493万吨，产量332万吨。此外，佛山桃李、上海桃李两个基地在建，合计设计产能99万吨。未来建成后公司产能布局将趋于完成，下一步将聚 焦于渠道拓展和提高产能利用率，以适应渠道分散化趋势。 渠道优化成效待检验。公司处于渠道优化转型期，2025年重点关注会员超市、折扣店等新零售渠道拓展效果，以提振收入规模及利润表现。 盈利预测与投资建议 我们预测公司20252027年每股收益分别为033、036、039元，（调整前预测原本为2526年043048元）。由于下游需求疲软，我们下调了25、26年收入预测。根据可比公司25年的pe水平，给予公司19倍市盈率，对应目标价627元，维持买入评级。 风险提示 消费恢复节奏偏弱叠加烘焙行业竞争加剧，整体需求端压力仍存。 国家地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2025年05月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 239 796 224 691 相对表现 077 121 067 1163 沪深300 162 675 157 472 谢宁铃xieninglingorientseccomcn 执业证书编号：S0860520070001 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 6759 6087 6079 6375 6690 同比增长 11 99 01 49 49 营业利润百万元 733 693 701 763 825 同比增长 97 55 12 88 81 归属母公司净利润百万元 574 522 528 574 620 同比增长 103 91 11 87 80 每股收益（元） 036 033 033 036 039 毛利率 2279 2339 241 242 243 净利率 85 86 87 90 93 净资产收益率 114 102 100 103 108 市盈率 155 170 169 155 144 市净率 17 17 16 16 15 资料来源：公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 我们预测公司20252027年每股收益分别为033、036、039元，（调整前预测原本为2526年043048元）。由于下游需求疲软，我们下调了25、26年收入预测。根据可比公司25年的pe水平，给予公司19倍市盈率，对应目标价627元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格元 202557 每股收益（元） 市盈率 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 绝味食品 603517 1628 037 084 096 105 4344 1930 1694 1555 安琪酵母 600298 3618 152 181 211 240 2373 1996 1716 1509 安井食品 603345 7744 506 549 607 666 1530 1411 1276 1162 巴比食品 605338 1845 115 112 123 134 1598 1655 1503 1379 立高食品 300973 4423 158 197 235 274 2795 2241 1878 1616 调整后平均 1860 1637 1481 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 消费恢复节奏偏弱叠加烘焙行业竞争加剧，整体需求端压力仍存。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 174 193 496 792 1143 营业收入 6759 6087 6079 6375 6690 应收票据、账款及款项融资 478 381 380 399 418 营业成本 5219 4664 4612 4832 5066 预付账款 28 20 20 21 22 销售费用 549 482 482 492 502 存货 169 136 135 141 148 管理费用 138 136 136 143 150 其他 114 287 194 196 198 研发费用 34 23 27 29 30 流动资产合计 962 1017 1224 1548 1928 财务费用 26 32 60 52 49 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 4 0 0 0 固定资产 3656 4636 4626 4567 4484 公允价值变动收益 2 0 4 4 4 在建工程 763 332 257 225 215 投资净收益 5 16 2 2 2 无形资产 407 396 387 377 367 其他 66 68 62 65 69 其他 1259 693 732 717 662 营业利润 733 693 701 763 825 非流动资产合计 6085 6058 6002 5887 5729 营业外收入 19 21 19 19 19 资产总计 7048 7075 7225 7435 7657 营业外支出 10 13 12 12 12 短期借款 53 164 106 106 106 利润总额 742 700 708 770 831 应付票据及应付账款 544 585 578 606 635 所得税 168 178 180 196 212 其他 655 599 495 496 496 净利润 574 522 528 574 620 流动负债合计 1252 1347 1179 1207 1237 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 662 565 565 565 565 归属于母公司净利润 574 522 528 574 620 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 036 033 033 036 039 其他 46 30 28 29 29 非流动负债合计 709 595 593 594 594 主要财务比率 负债合计 1960 1942 1773 1802 1831 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1600 1600 1600 1600 1600 营业收入 11 99 01 49 49 资本公积 1389 1392 1392 1392 1392 营业利润 97 55 12 88 81 留存收益 2098 2140 2460 2641 2833 归属于母公司净利润 103 91 11 87 80 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5087 5132 5452 5633 5825 毛利率 228 234 241 242 243 负债和股东权益总计 7048 7075 7225 7435 7657 净利率 85 86 87 90 93 ROE 114 102 100 103 108 现金流量表 ROIC 99 87 90 94 98 单位百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 574 522 528 574 620 资产负债率 278 275 245 242 239 折旧摊销 202 216 316 331 345 净负债率 185 176 80 25 00 财务费用 26 32 60 52 49 流动比率 077 075 104 128 156 投资损失 5 16 2 2 2 速动比率 063 065 092 117 144 营运资金变动 6 175 25 0 0 营运能力 其它 20 68 69 14 25 应收账款周转率 139 143 161 165 165 经营活动现金流 811 998 812 945 1041 存货周转率 281 306 341 351 351 资本支出 735 712 196 205 215 总资产周转率 10 09 09 09 09 长期投资 229 378 0 0 0 每股指标（元） 其他 162 122 117 2 2 每股收益 036 033 033 036 039 投资活动现金流 803 456 79 203 213 每股经营现金流 051 062 051 059 065 债权融资 541 131 104 0 0 每股净资产 318 321 341 352 364 股权融资 287 3 0 0 0 估值比率 其他 951 399 326 446 476 市盈率 155 170 169 155 144 筹资活动现金流 123 527 430 446 476 市净率 17 17 16 16 15 汇率变动影响 0 0 0 0 0 EVEBITDA 101 103 90 84 79 现金净增加额 115 16 303 296 351 EVEBIT 127 133 127 119 111 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15以上；增持：相对强于市场基准指数收益率515； 中性：相对于市场基准指数收益率在55之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在5以下。 未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投