天源半导体（SKYT）：预算延迟将收入推至下半年

美国|半导体 SkyWater 股票研究 2025年5月7日 预算延迟将收入推至下半年。 目标|预期变化 评级HOLD价格$7.25^价格目标|百分比至目标价$8.00($10.00)|+10%52W高低$19.00-$5.63FLOAT(%)|ADVMM(USD)51.4%|3.93市值$346.5MTICKERSKYT ^前一交易日收盘价，除非另有说明noted. FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 REVNM-11%-1%-3% EPS+41%NA-414%-35% 2025($)Q1AQ2Q3Q4FYEPS(0.08)(0.17)0.100.05(0.09)PREV(0.13)(0.10)0.010.06(0.16) 图1-结果和指南 三月结果 ReportedJEFEstConsensus 收入$61$61$61 Q/Q(19%)(19%)(19%)Y/Y(23%)(23%)(23%) 毛利率24.2%21.2%21.0%运营费用151616营业利润率(0.5%)(4.5%)(4.7%)净利润($4)($6)($6)EPS(ex-ESO)($0.08)($0.13)($0.13)股份数量484849细分市场ReportedJEFEstConsensusATS开发$53$54 Q/Q(12%)(9%) 工具11 Q/Q(89%)(91%) 晶圆服务86 Q/Q72%37% JUNEGUIDE 指导JEF预测意见 收入$58$66$69 Q/Q(6%)8%14%Y/Y(38%)(29%)(26%) 毛利率25.0%21.7%23.3%运营费用151616营业利润率(1.1%)(1.9%)0.9%净利润($9)($5)($3)EPS(ex-ESO)($0.18)($0.10)($0.06)股份数量484847细分市场指导JEF预测意见ATS开发$51$58 Q/Q(3%)7% 工具11 Q/Q(27%)15% .晶圆服务67 Q/Q(27%)15% 来源：公司报告，FactSet，Jefferies研究 BlayneCurtis*|股票分析师：(212)336-7493|bcurtis@jefferies.com 三月符合预期，但六月的指引未能实现，因美国联邦预算谈判推迟了对研发与制造（A&D）客户的计划资金。关税可能进一步加剧局势，尽管在晶圆服务领域的新产品取得了一些早期进展，我们仍将保持观望，直至可见度提高。三月业绩稳健，但六月感觉短暂，因为美国联邦预算谈判的延误导致A&D客户的关键项目资金2H25：全年指引得到重申，但存在关税可能威胁预估的担忧，这源于辅助设备投入成本的上升以及潜在的收入阻力。从积极方面来看，SKYT的新ThermaView平台似乎正在获得关注，本季度新增了两位领先的美国国防Prime客户。目前，鉴于关税潜在影响的缺乏可见性，以及客户支出进一步延迟的担忧，可能使下半年收入加速面临风险，我们将继续持观望态度。三月与更高的毛利率表现挂钩：三月营收符合预期，为6100万美元（环比下降19%，与同期目标6100万美元持平），晶圆服务业务的增长被微幅下降的自动化测试设备（ATS）营收所抵消。ATS开发营收略低于预期，为5300万美元（环比下降12%，与同期目标5400万美元持平）。工具营收符合预期，为100万美元（环比下降89%，与同期目标100万美元持平）。晶圆服务业务表现略好，为800万美元（环比增长72%，与同期目标600万美元持平），主要得益于新产品表现强劲。公司整体毛利率有所改善，达到24.2%（同期为21.0%），ATS和晶圆服务业务的毛利率同比扩张575个基点。运营支出略微低于目标，为1500万美元（同期为1600万美元），运营利润率有所提升，达到-0.5%（同期为-4.7%）。最终，每股收益为-0.08美元（同期为-0.13美元）。6月收入低于预期但年度指引不变：公司对6月收入指引大幅下调至5800万美元，较去年同期的6900万美元下降6%，这主要归因于美国联邦预算谈判的长期僵持，导致A&D客户的关键项目资金时间推迟至下半年。管理层重申全年收入增长预期为同比增长5%，并预计第三季度和第四季度将实现环比增长。ATS开发业务收入指引下调至5100万美元，较去年同期的5800万美元下降3%。工具业务收入指引基本符合预期，略低于100万美元，较去年同期的100万美元下降27%。晶圆服务收入指引下调至550万美元，较去年同期的700万美元下降27%。毛利率指引未能达预期的17.5%（去年同期为23.3%），但在中期时重申全年毛利率目标仍为25%。运营支出指引略低于预期，约为1500万美元（去年同期为1600万美元）。综合来看，每股收益指引大幅下调至-0.18美元（去年同期为-0.06美元）。C25业务的每股收益预计将略有正增长。 FY(Dec) 2024A 2025年预期 2026E 2027E EzraWeener*|股权助理 EPS 0.06 (0.09) 0.12 0.36 (917)344-1860|eweener@jefferies.com Cons.EPS 0.06 0.03 0.18 0.36 CrawfordClarke,CFA*|股权分析师+1(212)336-7399|cclarke2@jefferies.com Rev.(MM) 342.3 305.2 367.0 412.0 AlexFernandez*|股权副总监 Cons.Rev. 342.3 309.4 379.1 460.3 +1(212)778-8731|afernandez1@jefferies.com GU *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC请参见本报告第10至15页的分析师资质、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。 长远视角：SkyWater 投资逻辑/我们的差异 •一家总部位于美国的纯-play晶圆代工厂，由于供应链的本土化而拥有良好定位，但其复苏周期性可能弱于我们所覆盖的其他公司。 •由客户出资的资本性支出增加带来的助力，导致工具投资额提高，尤其是在航空航天与国防领域。 •对国防部和美国政府的较高敞口带来稳定的收入。此外，客户资助的资本支出为管理产能和生产量提供了独特的洞察力。 风险/回报-12个月展望 12.00(+66%) 8.00(+10%) 6.50(-10%) 18 16 14 12 上行：下行 6.33:1 10 8 6 4 2024 2025 +12mo. 基准情景， $8.00,+10% •现有国防部（DoD）和美国政府项目的扩展 ，推动先进技术服务（ATS）收入增长。 •从CHIPS法案中获益，以针对其明尼苏达州晶圆厂进行改进和生产升级。 •随着工业部门的复苏，晶圆服务营收逐步恢复。 •实现其长期目标模型25%年度增长率的一致性。 •目标价位：8美元意味着以22倍乘数对应我们2027财年每股预期收益0.36美元。 上行情景， $12.00,+66 %•通过将现有ATS客户转化为晶圆服务客户，最终增加GMs，实现晶圆服务收入的更快复苏 。 •美国公司希望将供应链本土化的长期趋势。 •非A&D业务（如生物医药和先进计算）对晶圆服务的更快采用。 •目标价位：12美元意味着24倍于我们2027财年每股预期收益0.50美元。 下行情景， $6.50,-10% •在从CHIPS法案中获取资金方面存在困难，难以改进现有晶圆厂且无法建设新的晶圆厂。 •现有与大型客户的项目延迟或取消，由于客户高度集中，将使公司面临风险。 •硅片服务收入持续下降。 •目标价位：7美元意味着33倍于我们2027财年每股收益0.20美元。 可持续性至关重要。 主要材料问题：1）商业模式韧性：铸造行业高度集中，台积电占据大部分市场份额。台积电的大部分晶圆厂位于台湾，其中2个位于中国。SKYT是一家美国本土拥有和运营的铸造企业，我们认为鉴于半导体国家化趋势，这为其提供了有利地位。2）产品设计与生命周期：SKYT作为服务的技术模式允许灵活性，以将创新设备推向市场并进行制造，这些设备支持不同的环保和公共卫生重点举措，例如电动汽车、工业物联网和生物健康解决方案。 催化剂 •在美国寻求将芯片生产本土化的公司。 •ATS客户成功转化为晶圆服务。 •政府资金来自芯片法案和/或额外的政府资助计划。 •改善的宏观环境有助于增加客户出资的资本支出。 公司目标：将发布年度进展报告，以减少范围1、2和3的温室气体排放，并设定2050年实现净零排放的目标。 管理问题：1）你们在设施中实施了哪些项目来达到减少你们温室气体排放足迹以及提高电力/用水效率的目标？2）新的晶圆厂是否会专注于利用减少每个晶圆厂环境足迹的技术？ 显著通话详情：第一季度晶圆服务收入的过半部分来自新产品，包括向两家领先的美国国防一级客户销售ThermaView。根据YoleIntelligence的预测，热成像市场到2027年有望达到90亿美元的机会。佛罗里达州运营进展持续，旨在支持SKYT的先进封装平台，为预期中的2H25 营收加速增长。IFX在德克萨斯州奥斯汀旗舰Fab25的收购正在持续推进。SKYT在支出上存在一些关税风险，预计每季度可达200万美元，其中部分风险可以通过取消支出或从其他国家采购来缓解。SKYT还可能面临供应商因从受关税影响的地区采购材料而导致的价格上涨风险。预计在下一份盈利电话会议上将获得更清晰的整体财务影响信息。到目前为止，SKYT尚未从主要客户那里收到对需求预测的下调修订。 图2-新估计值与旧估计值对比与一致预期对比 JEF新收入（百万元） Jun-25 $57 新与旧 Sep-25 $88 CY25 $305 CY26 $367 EPS ($0.17) $0.10 ($0.09) $0.12 JEFOld收入 $66 $82 $305 $411 EPS ($0.10) $0.01 ($0.16) $0.12 共识收入 $69 $83 $309 $379 EPS ($0.06) $0.05 ($0.02) $0.18 来源：FactSet，JefferiesResearch 图3-历史性盈利意外与股票反应图4-前瞻市盈率 $100 $90 $80 收入（百万美元） $70 $60 $50 $40 $30 $20 $10 $0 已报告收入共识 StockReaction1DAfter 60% 50% 40% 30% 20% 股票反应 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 250 225 200 175 市盈率 150 125100 7550 250 F2YP/EAvg+1标准差-1StDev 来源：公司报告，FactSet，Jefferies研究 图5-历史利润 来源：FactSet，JefferiesResearch 图6-空头合约 $100 $90 $80 收入（百万美元） $70 $60 $50 $40 $30 $20 $10 $0 30% 20% 10% 利润率 0% -10% -20% -30% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 -40% 30%18 16 25% 14 浮动比例% 20%12 10 天 15% 8 10%6 4 5% 2 0%0 收入毛利率 营业利润率 天数覆盖 短期卖空余额占流通股本的比例 来源：公司报告，Jefferies研究来源：FactSet，JefferiesResearch 图7-各细分市场收入图8-按细分市场划分的收入（占销售额的百分比） $100