营收稳步增长，外延发展打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分西 南证券研究院[Table_Author]分析师：蔡欣执业证号：S1250517080002电话：023-67511807邮箱：cxin@swsc.com.cn联系人：沈琪电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn[Table_QuotePic]相 对指数表现数据来源：聚源数据基 础数据[Table_BaseData]总股本(亿股)流通A股(亿股)52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元)相 关研究[Table_Report][Table_Summary]净利润1146.3万元，同比-36.4%。证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。[Table_MainProfit]2024A营业收入（百万元）1298.8521.78%归属母公司净利润（百万元）-77.32-183.57%每股收益EPS（元）-0.77净资产收益率ROE-7.37%-282.18数据来源：Wind，西南证券-23%-15%-7%1%9%17%24/524/724/924/11倍加洁35981 投资要点指标/年度增长率增长率PEPB 25/1 请务必阅读正文后的重要声明部分1深耕口腔护理行业，产品品类多元化布局倍加洁集团股份有限公司是由成立1997年的扬州明星牙刷有限公司整体改制而设立的股份公司，主要从事口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品的研发、生产和销售，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位。经过多年发展，公司形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内和国外市场并重的业务格局。公司现有口腔清洁护理用品、一次性卫生用品和益生菌制品三大产品系列，口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品，为广大客户提供一站式口腔护理用品产品和服务。一次性卫生用品（湿巾）覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列。益生菌制品主要包括益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品。图1：倍加洁产品矩阵数据来源：公司年报、公司官网，西南证券整理纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段：第一阶段（1997-2003）：牙刷代工业务起家。1997年，倍加洁前身扬州明星牙刷有限公司成立，主要从事牙刷为主的口腔清洁护理用品的研发、生产和销售。2003年成立扬州恒生精密模具有限公司，主要从事口腔清洁护理用品产品使用的精密模具的研发、生产和销售，产线向上游延伸。第二阶段（2004-2017）：扩大产线，丰富产品矩阵。2004年，扬州倍加洁日化有限公司成立，开启了湿巾方面业务布局。2006年，扬州美星口腔成立，从事齿间刷、牙线、假 请务必阅读正文后的重要声明部分牙清洁片等产品的研发、生产和销售，进一步丰富了口腔护理产品矩阵。2010年及2016年，分别成立倍加洁口腔护理用品宿迁有限公司以及江苏明星牙刷有限公司，主要从事牙刷及口腔护理产品的生产销售，进一步扩大了产能。第三阶段（2018-至今）：上交所主板上市，开展战略收购发展自有品牌。2018年，倍加洁在上交所上市，成功登陆A股资本市场。2020年，扬州美星口腔设立子公司益生电子，进一步拓展自主品牌渠道。2023年公司设立子公司杭州益倍，并成立自有品牌，上线全品类口腔护理产品，同年，公司收购薇美姿部分股份。2024年公司完成了对善恩康的收购，拓展了益生菌制品方面的业务。图2：倍加洁发展历程数据来源：公司官网、公司公告，西南证券整理1.1实 控股权较集中董事长为实际控制人。公司的实际控制人是董事长兼总经理张文生。截至2025年3月31日，张文生直接持有公司62.72%的股份，并通过扬州竟成企业管理咨询合伙企业和扬州和成企业管理咨询合伙企业分别间接持有公司3.5%/3.03%的股份，合计持有69.25%的股份，股权集中度较高。图3：公司股权结构（截至2025年3月31日）数据来源：iFinD、公司公告，西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分1.2口 腔护理新兴品类增长迅速，湿巾市场发展空间大口腔护理：牙刷、牙膏占主导地位，假牙护理、漱口水及牙齿美白产品市场增长迅速。口腔清洁护理是指对口腔内的牙、舌、腭、颊等部位进行清洁和保护的行为，相关用品包括牙膏、牙刷、牙线、牙线签、假牙清洁片、漱口水、口喷、电动牙刷、冲牙器等，主要用于口腔清洁、美白、抗过敏、预防口腔疾病以及保持口腔卫生。根据欧睿数据，2024年中国口腔护理市场规模为495.5亿元，同比+0.8%，2020-2024年复合增长率为0.8%。预计2029年，中国口腔护理市场规模达到551.6亿元，2025-2029年复合增长率为2.2%，整体呈上升趋势。就口腔清洁护理细分品类而言，牙膏、牙刷作为刚需品类占据主导地位，2024年牙膏及牙刷所占市场份额分别为61.5%/33.3%。假牙护理、漱口水及牙齿美白产品市场增长迅速，2019-2023年CAGR分别为12.9%/17.1%/17.5%，预计2024-2028年CAGR为8.5%/6.6%/7.4%。从竞争格局来看，2024年我国口腔护理市场市占率最大的品牌为云南白药（13.1%），其次为好来（10%），第三为高露洁占比8.6%，CR5/CR10分别为46.3%/64.2%，市场集中度较高。图4：2019-2029年中国口腔护理市场规模及增速图5：2024年口腔护理市场细分品类占比数据来源：Euromonitor，西南证券整理数据来源：Euromonitor，西南证券整理图6：2024年中国口腔护理TOP10品牌图7：2023年口腔护理市场及细分品类数据来源：Euromonitor，西南证券整理数据来源：Euromonitor，西南证券整理湿巾：欧美是主力消费市场。根据欧睿数据，2024年全球湿巾市场规模为184亿美元，同比+2.7%，2020-2024年复合增长率为4.2%。预计2029年全球湿巾市场规模为229.9亿美元，2025-2029年复合增长率为4.6%。分地区来看，欧美地区市场规模占比达到64.5%，495.5551.6-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%42044046048050052054056020192020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E市场规模（亿元）yoy（右轴）牙 刷33.3%漱 口水3.3%云 南白药13.1%好 来(Darlie)10.0%高 露洁(Colgate)8.6%佳 洁士(Crest)7.8%舒 客(Saky)6.8%冷 酸灵(Lesening)5.5%uSmile4.6%飞 利浦(Philips)3.1%舒 适达(Sensodyne)2.5%欧 乐B(Oral-B)2.2%其 他35.8%品 类2023年 市 场 规 模 （ 亿 元 ）CAGR2019-2023 CAGR2024-2028牙线假牙护理漱口水/洁牙液牙齿美白产品牙刷牙膏口腔护理 牙 线1.3%牙 齿美白 剂0.4%6.21.316.21.9163.7302.2491.5 请务必阅读正文后的重要声明部分是全球湿 巾消费的主要市场 。2024年 中国湿巾市 场规模 为129.2亿 元，同比+4.3%，2020-2024年复合增长率为7.7%。预计2029年中国湿巾市场规模为164.5亿元，2025-2029年复合增长率为5%。从细分品类来看，市场规模占比最大的为通用湿巾（35%），其次为婴儿湿巾（30.9%）和湿厕纸（28.1%）。后疫情时代，随着新一代父母育儿观念改变，卫生意识不断提高，婴儿湿巾的配方、柔软触感以及便利性等因素将逐步提高婴儿湿巾的渗透率，同时，受益于消费者卫生意识提升，以及社交媒体、电商平台加大对湿厕纸的宣传力度，湿厕纸市场渗透率有望持续加深。图8：2019-2029年全球湿巾市场规模及增速图9：2024年全球分地区湿巾市场规模占比数据来源：Euromonitor，西南证券整理数据来源：Euromonitor，西南证券整理图10：2019-2029年中国湿巾市场规模及增速图11：2024年中国湿巾市场细分品类比例数据来源：Euromonitor，西南证券整理数据来源：Euromonitor，西南证券整理1.3营 收稳步增长，利润短期承压24年营收稳步增长，利润短期承压。从收入端来看，2024年公司实现营收13亿元，同比+21.8%，主要得益于益生菌产品销售合并和口腔护理产品销售增长。从利润端来看，2024年公司归母净利润为-7731.6万元，同比-183.6%，主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩不达预期，公司对长期股权投资及商誉分别计提减值准备。25Q1公司实现营收3.2亿，同比+13.3%；实现归母净利润1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润1146.3万元，同比-36.4%。184.0229.9-2%0%2%4%6%8%10%12%05010015020025020192020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E市场规模（亿美元）yoy（右轴）39.4%西欧地区,21.1%129.2164.5-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020020192020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E市场规模（亿元）yoy（右轴）家庭护理湿巾,0.7%婴儿湿巾,化妆湿巾, 5.3%湿厕纸, 28.1% 30.9% 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：iFinD，西南证券整理1.4产 品矩阵持续丰富，口腔清洁护理用品稳健增长分产品来看，公司收入主要由口腔清洁护理用品组成。口腔清洁护理用品主要包括牙刷、牙膏、牙线、齿间刷、牙线签等产品，同时公司还进行一次性卫生用品（包括湿巾等产品）的研发、生产和销售。随着2023年11月公司以2.1亿元取得善恩康52%股权，2024年公司新增益生菌品类的研发生产与销售。2024年 口 腔护理产品/湿巾/益生 菌制品分别实 现营收8.4/3.9/0.6亿 元，分别同 比+16.8%/+15.3%/不适用，分别占公司营业收入64.9%/29.9%/4.3%。从销量来看，牙刷和湿巾销售量均有所上升。2024年牙刷/湿巾销售量为4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%。图14：2016-2024年分产品营业收入（百万元）数据来源：iFinD，西南证券整理02004006008001000120014002016201720182019牙 刷湿 巾个 人护理 产品口 腔护理 产品益 生菌浴 巾 数据来源：iFinD，西南证券整理图15：2024年收入分产品占比数据来源：iFinD，西南证券整理29.9%4.3%0.9%口腔护理产品湿巾 20202021202220232024其 他业务牙 线及其 他口腔 用品 益生菌 数据来源：iFinD，西南证券整理1.5海 外业务占比超过60%，国内市场增长强劲分地区来看，24年公司海外业务营收占比60.5%。2024年公司海外市场实现营收7.9亿元，同比+25.3%，占总营业收入60.5%。经过多年的海外市场拓展，公司与美洲、欧洲、东南亚等地区的客户建立了良好稳定的合作关系，主要客户基本保持稳定。公司产品主要出口英国、荷兰、法国、意大利、美国、巴西、日本、哥伦比亚、泰国等多个国家和地区。此外，公司在2024年10月完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地，预计随着越南产能的释放，有望为公司带来营收增长。国内市场持续增长，2024年国内市场实现营收5.1亿元，同比+16.8%，占总营业收入39.5%。随着我国消费者健康意识的提高与卫生习惯的养成，公司口腔清洁产品、湿巾以及益生菌产品将持续图19：2024年收入分地区占比数据来源：iFinD，西南证券整理1.6以ODM业务为基石，聚焦大客户开发公司业务模