伟业长兴，测名辨物

投资要点➢内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域。公司自2016年成立之初，明确独立第三方集成电路测试服务的商业模式，先后开拓了晶圆测试、芯片成品测试等业务，持续聚焦高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片的测试服务领域，受益于市场复苏对测试需求增加和部分新客户进入量产，公司产能利用率不断提高，高端产品测试业务占比明显提升，2024年营收创出历史新高，实现营收10.77亿元，归母净利润1.28亿元。同时，公司向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额11.75亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金拟用于无锡项目和南京项目，扩充晶圆测试和芯片成品测试产能，集中于高端芯片测试产能扩充，预计项目投产后90%左右的收入来自高端芯片测试；同时配置了较大比例的三温测试设备和老化测试设备，便于更好地服务工业级、车规级客户的高可靠性芯片测试需求。➢芯片的高端化和封装制程的先进化提升测试费用占比，2030E中国大陆千亿人民币芯片测试服务市场空间。根据台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占设计营收的6%-8%，假设取中值7%，结合中国半导体行业协会关于我国芯片设计业务的营收数据测算，2023年我国集成电路测试市场规模为383亿元，同比增长6%。另据Gartner咨询和法国里昂证券预测，预计2025年全球测试服务市场将达到1094亿元，其中，中国测试服务市场将达到550亿元，占比50.3%；预计2030年全球测试服务市场将达到1379亿元，其中，中国测试服务市场将达到985亿元，占比71.4%。➢台资龙头京元电子的成长充分验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势，大陆市场空间巨大，内资企业具备发展空间和赶超机会。随着集成电路产业的发展，在“封测一体化”的商业模式上，诞生了“独立第三方测试服务”的新模式，“独立第三方测试服务”模式诞生于集成电路产业高度发达的中国台湾地区，并经过30年的发展和验证，证明了该模式符合行业的发展趋势。相比封测一体模式，独立第三方测试服务模式具有1）在技术专业性和效率上的优势更明显；2）测试结果中立客观，更受信赖的优势。全球最大的三家独立第三方测试企业京元电子、欣铨、矽格均为台资企业，三家巨头较早地在中国大陆设立子公司并开拓业务。但是，除了京元电子的子公司京隆科技依靠中国台湾地区母公司的大力支持，发展较为顺利外，其他两大巨头在中国大陆的子公司经营较为保守，扩张缓慢，从而为内资厂商创造了追赶的机会。资料来源：公司公告，公司招股说明书，中国半导体行业协会，台湾地区工研院，Gartner，法国里昂证券，中邮证券研究所 3请参阅附注免责声明 投资要点请参阅附注免责声明➢盈 利 预 测 ：我 们 预 计 公 司2025-2027年 分 别 实 现 营 收14.06/18.33/23.09亿 元，实 现 净 利 润1.95/3.11/4.49亿元，当前股价对应对应2025-2027年PE分别为45/28/20倍，维持“买入”评级。➢风险提示：下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；客户订单不及预期；市场竞争加剧。资料来源：公司公告，中邮证券研究所盈利预测和财务指标项目\年度营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归属母公司净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA 42024A2025E2026E2027E1,0771,4061,8332,30946.2130.6130.2926.025108391,0541,2911281953114498.6752.0459.6544.111.131.712.733.9468.4545.0228.2019.573.353.192.952.6715.6612.9410.478.38 5芯片高端化和封装制程先进化提升测试费用占比，中国大陆千亿芯片测试服务市场空间盈利预测内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域台资龙头京元电子的成长充分验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势 目录 6内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域 请参阅附注免责声明股权结构资料来源：iFind，中邮证券研究所江苏疌泉元禾璞华股权投资合伙企业(有限合伙)30.87%深圳南海成长同赢股权投资(有限合伙)5.00%图表1：公司股权结构（公示日期：2025-03-31）南京伟测半导体科技有限公司控股100% ➢年度实现盈利➢上海伟测发展历程请参阅附注免责声明资料来源：公司官网，公司招股说明书，中邮证券研究所2017图表2：公司发展历程创业摸索和积累阶段公司成立之初，明确独立第三方集成电路测试服务的商业模式，在创业切入点上，首先选择了技术含量高、市场竞争格局好的“晶圆测试”业务，在工厂选址上，选择毗邻中国最大的集成电路产业集群上海张江。在这一阶段，公司从无到有，组建了从业经验丰富、凝聚力强的核心创始团队，并成功首次引入了私募股权融资，为公司的长远发展奠定了基础。专业的创始团队使得公司在业务的起步阶段就具备较高的起点，从测试设备选型、测试工艺研发到测试产线自动化设计，均对标国际一线水平。得到以晶丰明源、艾为电子等为代表的模拟类客户的认可，并开始逐步导入中高端测试平台及客户。 ➢引进高端数字产品快速成长与发展壮大阶段该阶段公司不断完善整套测试作业体系，加强测试技术和测试工艺的研发投入，同时利用4轮私募股权融资所获得的约1.38亿元资金，大力引进中高端测试平台，不断提升公司的高端测试服务能力。2019年末，鉴于公司在晶圆测试积累的客户基础以及行业口碑，公司又适时开拓芯片成品测试业务，为公司的发展创造了新的增长点。核心客户升级为长电科技、普冉股份、复旦微电、甬矽电子、东软载波、中颖电子等国内知名芯片设计公司和封测厂商，综合实力迈入内资企业第一梯队。 成立 ➢增加成品测试 20212023➢南京伟测成立➢科创版上市➢深圳伟测成立跨越式发展期与确立行业领先地位阶段“高端化、顶尖客户、全力扩产”是这一阶段的公司发展策略，公司抓住“美国打压中国半导体行业，中国大陆的一线芯片设计公司加快测试服务供应商的国产化替代”的历史契机，一方面加大研发投入，重点突破6nm-14nm先进制程芯片、5G射频芯片、高性能CPU芯片、高性能计算芯片、FPGA芯片、复杂SoC芯片等各类高端芯片的测试工艺难点，另一方面快速扩充高端测试产能，使得公司具备承接中国大陆高端芯片设计公司测试订单的技术实力和产能规模。在资金方面，公司先后实施了5轮私募股权融资，合计获得了5.30亿元资金，为公司的跨越式发展提供了资金保障。同时，公司根据经营形势，于2020年二季度在另一重要的集成电路产业集群江苏省无锡市设立子公司无锡伟测，进一步扩大测试产能，于2021年四季度在南京市设立了子公司南京伟测，毗邻以南京台积电28nm晶圆厂为核心的集成电路产业集公司的技术水平和整体竞争力不断提升，高端测试产能规模在行业中行业领先，核心客户已经升级为紫光展锐、中兴微电子、比特大陆、晶晨股份、卓胜微、兆易创新等中国大陆最高端的芯片设计公司。 82024➢无锡伟测成立➢天津伟测成立群。 0.430.691.090.060.430.440.781.61201820192020晶圆测试芯片成品测试◼营收：2018年-2022年公司营收呈现高速增长趋势，主要系：1）行业处于景气上行周期，国产化成为行业重要趋势，公司作为内资测试厂商中的龙头企业，获得了难得的发展机遇；2）公司加大研发投入和优质客户的开拓力度，并积极建设测试产能，为公司营收快速增长提供了有力保障。从2022Q4开始，集成电路行业进入下行周期，公司积极调整经营策略，重点发挥自身在高端芯片、车规级芯片、工业级芯片等领域的突出优势，加快上述领域的测试产能建设、研发投入和客户订单开拓，有效对冲了其他领域需求的下降，从季度数据来看，经过2023年一二季度的低位盘整，2023年三四季度公司重拾增长态势，营收相继创出单季度历史新高。2024年，半导体行业上游库存逐步消化及下游需求逐步回暖，公司持续聚焦高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片的测试服务领域，受益于市场复苏对测试需求增加和部分新客户进入量产，公司产能利用率不断提高，高端产品测试业务占比明显提升，2024年营收创出历史新高。◼受益于市场需求回暖、测试产品结构优化、产能利用率提高、算力及智驾新客户量产等原因，2025Q1实现营收2.85亿元，同比+55.39%高端产品测试业务占比提升图表3：2018-2024年公司各业务营收（亿元）资料来源：iFind，公司公告，中邮证券研究所 92.744.224.436.151.982.82.443.674.937.337.3710.770246810122021202220232024其他业务合计请参阅附注免责声明 ◼利润：2018-2022年，受益于我国集成电路行业的快速发展以及集成电路测试国产化进程的加速，公司营业收入大幅上升，利润大幅增加。2022年上半年集成电路市场景气度延续，但市场亦出现分化，消费类产品受到终端需求影响景气度下滑，汽车、工业控制类产品需求依然旺盛。公司积极调整产品结构，2022年，公司营收及净利润均高速增长。2023年，全球终端市场需求疲软，集成电路行业处于下行周期，公司积极调整经营策略，重点发挥自身在高端芯片、车规级芯片、工业级芯片等领域的突出优势，加快上述领域的测试产能建设、研发投入和客户订单开拓，有效对冲了其他领域需求的下降，最终实现2023年的营收较2022年略有增长。2023年利润大幅下降原因主要系：1）2023年公司实施了股权激励，全年增加股份支付费用3,464.35万元；2）公司继续实施IPO募投项目及超募资金项目，对无锡、南京两个测试基地产能进行扩张，折旧、摊销、人工成本、能源费用等刚性的固定成本较2022年相比增加较大；3）公司积极开发引进新客户、加大对老客户新产品的开发力度，同时加大对高算力芯片、车规及工业级高可靠性芯片的研发投入力度，积极拓展高端晶圆及芯片成品测试，导致研发、销售等费用较2022年均上升较大。2024年公司利润增速低于营收增速亦受上述三个因素影响，随着营收增长，利润逐渐改善。◼公司2025Q1实现归母净利润2,591.82万元，同比增加2,622.39万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润1,417.55万元，同比增加1,830.07万元。641.171,127.783,484.6313,217.56551.711,053.863,260.1512,759.722018201920202021归母扣非归母产能扩张+股权激励短期影响利润图表4：2018-2024年公司归母/扣非后归母净利润（万元）资料来源：iFind，公司公告，中邮证券研究所 1024,332.7311,799.6312,822.8820,148.779,067.8610,781.12010,00020,00030,000202220232024请参阅附注免责声明 54.61%52.66%52.93%59.91%47.16%48.75%39.03%54.32%51.63%50.58%50.46%2018201920202021晶圆测试毛利率芯片成品测试毛利率周期叠加产能因素短期影响毛利率◼晶圆测试：毛利率逐年下降主要系2021年及2022年，行业处于景气上行周期，销售均价上升明显，但自2022Q4起，集成电路行业进入下行周期，尤其是消费电子需求不振对中端测试需求的不利影响，导致晶圆测试的销售均价逐年下降，与此同时，由于公司IPO募投项目及无锡、南京测试基地的新增产能较大，公司产能利用率下降明显，单位成本上升的幅度大于销售单价。◼芯片成品测试：毛利率逐年下降主要因为2021年芯片成品测试主要以高端测试为主，2022年随着盈利能力相对较低的中端测试占比上升，该类产品的销售均价下降，而单位成本没有同比例下降，从而导致毛利率略有下降。2023年及2024H1，一方面，