布局全球的优质牛肉标的，有望受益牛肉涨价利好催化

公司是较为稀缺的优质牛肉上市标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源。公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下肉类产业核心企业，主要产品包括牛肉、羊肉、猪肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。2016年12月公司成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得来自新西兰的优质牛羊肉资源，也为拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定基础。2025Q1公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行，牛羊肉板块开始贡献正向盈利。 肉牛养殖持续深亏驱动产能去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。国内肉牛养殖已加速出清，出栏节奏明显加快，钢联样本下2025年1月肉牛出栏月环比+6%、同比+39%，肉牛存栏同比-22%；出栏体重加速回落。参考猪周期，非瘟导致2019年末全国能繁存栏同比减少近40%，对应2020年生猪年均价较2019年上涨约60%，该轮周期生猪单月最高均价在2019年10月达36.6元/kg，较2018年单月最低均价11.1元/kg上涨约230%。我们预估未来在母牛产能充分去化、进口收缩驱动下，肉牛或将实现显著弹性，考虑到本轮母牛产能去化自2023年开始，而从母牛补栏到肉牛出栏需2年以上，我们预计国内肉牛价格自2025年起反转，景气高点有望出现在2027年，预计高点均价有望较2024年底部均价6.4万元/吨上涨80%至11.5万元/吨。 公司牛肉业务有望受益牛价反转，谨慎预估若景气高点较2024年底部涨价22%至2022年前高均价，牛羊肉归母净利增厚约5.2亿元。公司子公司银蕨农场近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。此外，公司旗下的综合食品、生猪养殖及肉制品等非牛肉业务板块合理估值预计接近65-72亿元。公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，估值有望迎来修复。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为4.96/6.01/7.05亿元 ， 利润年增速分别为129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分别为0.53/0.64/0.75元，预估合理价格区间为10.4-11.1元，较当前股价有28-37%溢价空间。 风险提示：行业发生不可控牛羊猪疫情死亡事件，贸易政策变化引发的盈利不确定性风险，牛羊猪价格大幅波动带来的盈利波动。 盈利预测和财务指标 公司简介：光明集团旗下肉类产业核心企业，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源 公司沿革及经营概况：上海国资委下属企业，光明集团旗下肉类产业核心企业 公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下的肉类产业核心企业，在行业内占据重要地位。目前公司以肉类为核心主业，业务涵盖综合食品制造及食品分销；主要产品包括猪肉、牛肉、羊肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。公司致力于成为上海特大型城市肉食品供应底板、打造“安全、优质、健康、美味、便捷”肉食品标杆。2016年12月光明肉业成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，新西兰银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得了来自新西兰的稳定优质牛羊肉资源，也为公司拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定了坚实基础。 图1：光明肉业主营业务覆盖牛羊猪等肉类业务和糖果、蜂蜜等品牌食品业务 图2：光明肉业拥有上海梅林、联豪等高蛋白肉类品牌，以及冠生园、大白兔等老字号品牌 公司前身为梅林罐头厂，通过重组兼并成为综合性食品企业，2024年确立了以肉业为核心的发展战略。从发展历程看，光明肉业前身为主营红烧扣肉、红焖牛肉、红烧鸡、油焖笋尖罐头食品的梅林工厂，20世纪30年代便开始经营，1997年上海梅林集团和正广和集团联合重组为“上海梅林正广和股份有限公司”，同年在A股上市，是国内综合食品第一股。公司上市后的发展历程分为三个阶段：1）1997-2010年是以罐头业务为主的平稳发展期；2）2011-2016年公司通过两次再融资从单一的罐头制造企业转型为综合食品制造企业和贸易平台，处于业务版图快速发展阶段；3）2017年至今公司平稳发展，进一步巩固肉业产业链，并于2024年将公司名称由“上海梅林正广和股份有限公司”变更为“上海光明肉业集团股份有限公司”，明确将肉类业务作为核心发展方向。 图3：光明肉业发展历程 股权集中度较高，为上海市国资委下属企业。公司第一大股东为光明食品集团，与上海益民食品一厂为一致行动人，间接和直接合计持有光明肉业的股份比例达到总股本的37.79%。穿透股权来看，光明食品集团实控人为上海市国有资产监督管理委员会，对光明食品集团的持股比例合计达到100%。 图4：光明肉业股权结构（截至2025年3月31日） 公司业务分析：品牌食品业务盈利稳定，牛羊肉业务周期波动明显 公司主营业务收入主要来自于肉业产业，牛羊肉占主营业务收入的比重超过50%。 按产品类别拆分来看，公司2024年营业收入中牛羊肉、猪肉制品、生猪养殖、综合食品、罐头食品、其他主营业务的占比分别为53%、14%、9%、8%、7%、9%。按地区拆分来看，公司2024年营业收入的国外地区占比达43%。 图5：光明肉业营业收入按产品拆分情况 图6：光明肉业营业收入按地区拆分情况 2025Q1归母净利实现同比增长66.82%，牛肉板块业绩弹性显现。2024年公司营收同比下滑1.7%至219.87亿元，归母净利同比下滑4.22%至2.16亿元；一方面，由于2024年国内牛肉价格下跌及进口牛肉竞争加剧，公司2024年牛羊肉业务收入同比下滑5.14%，由此导致公司2024年整体营业收入承压。另外，公司旗下冠生园食品业务稳步发展，公司2024年综合食品业务收入同比上涨5.15%。而从2025Q1表现来看，公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行趋势，牛羊肉业务板块开始贡献正向盈利，2025Q1牛羊肉业务收入同比增长21.36%至38.47亿元，占公司总营收比例提升至63%。 图7：光明肉业营业收入与同比增速变化情况 图8：光明肉业归母净利与同比增速变化情况 图9：光明肉业单季度营业收入与同比增速变化情况 图10：光明肉业单季度归母净利与同比增速变化情况 公司毛利率及净利率随猪牛羊周期波动，品牌食品业务盈利水平基本保持稳定。 2024年公司毛利率同比+0.86pct至10.25%，净利率同比+0.56pct至-0.05%； 2025Q1毛利率同比+4.34pct至14.38%，净利率同比3.13pct至3.71%。分具体业务来看，2024年公司牛羊肉毛利率同比+0.53pcts至6.49%，国内2024年牛羊肉价格继续承压，公司积极调整全球销售配给实现毛利率同比改善；2024年公司猪肉制品毛利率+1.41pcts至14.62%，公司坚持把新品开发作为提升产品竞争力的重要抓手，及时分析具体情况和自身资源，调整销售渠道建设方向；2024年公司生猪养殖毛利率同比+17.01pcts至3.16%，受益于2024年猪价阶段性回升以及成本的有效管控；2024年公司综合食品毛利率同比-0.19pcts至35.01%，近三年基本稳定在35%左右；2024年公司罐头食品毛利率同比-2.44pcts至24.31%，罐头食品2024年销售动销缓慢，工厂减少生产进行主动去库，增加了成本端摊销水平。 图11：光明肉业毛利率与净利率 图12：光明肉业分业务毛利率情况 行业分析：看好2025年肉牛供给反转，预计持续到2027年 肉牛行业概况：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统 肉牛繁育特性：供给调节高度滞后，从配种到出栏需要2年左右 国内肉牛养殖品种分为本土品种、国外品种和杂交改良品种三类。①本土品种包括鲁西黄牛、秦川牛等，生长周期长，普遍需24-30个月出栏，但肉质风味独特； ②国外品种包括西门塔尔牛、夏洛莱牛等，生长周期明显更快，普遍12-18个月出栏，适合规模化快速育肥，目前在我国养殖量中的占比较高；③杂交改良品种是指本土品种与国外品种的杂交后代，调和了各自的风味和效率优势，出栏周期缩短至14-24个月。 表1：国内肉牛主要养殖品种一览 从母牛补栏到肉牛出栏需要两年以上时间。通常情况下养户从补栏能繁母牛完成配种需要2-3月准备时间，此后从怀孕到断奶再到出栏还需要大概2年时间，因此肉牛供给调节的滞后性要明显高于其他畜禽品种。 图13：从母牛配种完成到出栏肉牛通常需要2年左右时间 国内供需情况：中国是全球重要牛肉生产消费区域之一 中国于全球牛肉产量中占比为13%。2024年，全球牛肉产量为6138万吨，近十年复合增速为0.63%，维持低速扩张趋势。其中我国产肉量仅位居全球第三，2024年为780万吨，近十年复合增速为1.25%。 中国于全球牛肉消费中占比为19%。2024年，全球牛肉消费量为5955万吨，近十年复合增速为0.76%，增速略高于产量。其中我国作为全球重要牛肉消费国之一，2024年消费量为1156万吨，近十年复合增速为4.73%，明显高于国内产量增速且存在较大缺口。 图14：全球牛肉产量及消费一览 图15：全球牛肉产量分布情况 图16：全球牛肉消费量分布情况 产消缺口也让中国成为全球最大的牛肉进口国。中国目前是全球最大的牛肉进口国。随着居民收入水平提高，国内牛肉消费增速近年明显快于供给增速，供需缺口驱动进口增长，2024年国内牛肉进口量已接近380万吨，占国内全年消费的30%以上，目前已成为全球最大牛肉进口国。国内进口牛肉主要来自南美洲。美洲和大洋洲是目前全球最重要的牛肉输出地，2024年国内进口牛肉中，来自巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚和新西兰的牛肉比例分别为47%/21%/9%/8%/5%。 图17：全球牛肉产量分布情况 图18：全球牛肉进出口分布情况 图19：国内进口牛肉主要来自南美洲（2024年数据） 国内外对比：目前国内外牛肉价差明显，由成本、品质等多因素决定 国内牛肉价格明显高于海外平均水平。2024年12月，国内牛肉批发均价60.26元/kg（按当月汇率折合8.38美元/kg），明显高于全球均价6.23美元/kg和巴西出口均价4.95美元/kg。造成上述现象原因主要有三：①饲料原料、人力成本等方面存在比较劣势，国内肉牛养殖成本偏高；②国产品种牛肉风味更佳且鲜销为主，在牛肉火锅等中式餐饮消费场景中具备刚性溢价；③欧美牛肉品质分级严格，当地谷饲牛基于等级的溢价明显，而产自南美的低价冻牛肉（尤其是草饲牛）多用于中美等消费国的预制菜、连锁餐饮等深加工渠道。 图20：目前内外牛肉价差明显，国内牛肉价格明显高于海外平均水平 图21：国内牛肉价格销售价格高于进口牛肉均价 中国肉牛增重成本明显高于海外市场 农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本远高于海外市场。一方面国内人多地少，地块分散，规模化、机械化作业基础差，单亩生产成本明显更高；另一方面国内转基因技术渗透率低，玉米等饲用粮单产明显低于美国和巴西，最终导致国内饲用粮生产成本及价格明显高于美国和巴西。 饲料成本偏高导致了国内肉牛在饲喂模式和成本方面的比较劣势。由于缺乏廉价饲用粮资源，国内在肉牛育肥阶段的增重成本明显高于美国等海外产区（单公斤饲料成本在15元以上），且精饲料使用比例明显偏低导致国内肉牛生长的周期明显长于美国等海外产区，这是国内肉牛产业在全球始终处于比较劣势的重要原因之一。 图23：美国肉牛育肥的单公斤增重成本中，饲料成