货币政策点评：债市行情从短端开始

曲线修复从“牛陡”开始，进入兑现阶段 2025年5月7日国新办记者会，央行负责人公布“十项”措施，不仅降准落地，政策利率降息也一起落地。 政策利率降息落地本身是超预期的，但也打破了短期的想象空间。汇率快速升值背景下的国内政策利率降息正好适宜，以维持多重目标间的均衡。对于债市而言，本次“双降”是去年四季度以来的首次，但去年末至今10年期国债收益率下行幅度已经在40BP附近，仅考虑4月初之后的下行也有小20BP。 故在接近年中时点的10BP的政策利率降息，线性外推的话全年降息幅度可能在30BP以内。长端即使交易全年空间，单次10BP也使得全年降息空间不再具备想象力。当然，“宏观叙事”未来可能还会给债券机会。 迟来的“双降”之后，曲线修复从“牛陡”开始进入兑现阶段。 后续债市走势的关键是，资金价格中枢能否下行突破1.4%。以往我们对此持悲观态度，现在修正为乐观，原因在于大规模的结构性工具。 本次配合的结构性货币政策扩容规模在1.1万亿，未来如果考虑到PSL的重启，投放规模可能更大。 债市行情从曲线“牛陡”开始，资金和短端的下行空间可能打开。 若资金中枢在1.4%偏下方，那NCD利率有机会到1.6%附近，起码意味着存单和长端倒挂状态的修复和收益率曲线的“牛陡”修复，存款利率的下行也将促使资产负债倒挂的修复。“双降”之后，央行国债购买的重启也具备可能。如果“宏观叙事”上有进一步的利好，交易情绪可能促使长端进一步下行。 除债市行情的讨论之外，还有一个技术性问题和一个易忽略的政策工具需要注意： 第一，技术性问题，金租和汽车金融法准率归零。财务公司、金融租赁和汽车金融公司在2021年底全面降准落地后其适用的法准率水平已经降至5%，再之后的降准中法准率不再调降。本次将金租和汽车金融公司的法准率降至零，一定程度上也是部分机构对所谓“5%红线”的突破。 第二，易忽略工具，抵押补充贷款或将重启。本次结构性货币政策工具降息，特别提到抵押补充贷款PSL的操作利率降为2%，是2024年以来的首次调降。政治局会议明确提到“设立新型政策性金融工具”，未来PSL配合政策性金融工具已经做好准备。 风险提示： 流动性超预期收紧 1债市行情从短端开始 回顾4月以来我们对于债市的几个观点：第一，微观叙事上，债市正在修复。 即流动性逐步回归稳定，机构债券投资收益也从亏损状态逐步回补。第二，宏观叙事上，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察外部冲击的传导和国内政策的应对。第三，“广义财政+降准”的政策组合概率较高。结构性货币政策工具降息确定性最高，降准还有机会，政策利率降息还需要时间等待。若未来降准落地，资金价格中枢可能更加平稳，长端可能面临小幅止盈。策略选择上，认为谨慎应该多一点，国债收益率曲线接近平坦极限，后期曲线修复也应从“牛陡”开始。 图表1：央行推出“十大工具”类型分项 2025年5月7日国新办记者会，央行负责人公布“十项”措施，不仅降准落地，政策利率降息也一起落地。“双降”之后，债市反应相对理性，国债收益率曲线随即走陡，3年期以内收益率有所下行，10年期以上收益率上行调整。在货币政策落地之后，我们维持曲线修复应从“牛陡”开始的主要判断。具体来看：第一，政策利率降息落地本身是超预期的，但也打破了短期的想象空间。（1）可以看到，我们以往观点中对于货币政策的判断主要期待降准，未对降息做过多期待，这一点需要修正。近期美元指数的走弱和节中人民币汇率的走强，显著降低了对国内货币政策宽松的掣肘，汇率快速升值背景下的国内政策利率降息正好适宜，以维持多重目标间的均衡。（2）对于债市而言，本次“双降”是去年四季度以来的首次，但去年末至今10年期国债收益率下行幅度已经在40BP附近，仅考虑4月初之后的下行也有小20BP。故在接近年中时点的10BP的政策利率降息，线性外推的话全年降息幅度可能在30BP以内。长端即使交易全年空间，单次10BP也使得全年降息空间不再具备想象力。当然，“宏观叙事”未来可能还会给债券机会。 第二，迟来的“双降”之后，曲线修复从“牛陡”开始进入兑现阶段。（1）我们以往观点中，认为降准的兑现更多是巩固4月以来的资金面修复，即资金价格在政策利率偏上方维持稳定。现在除了降准之外，还落地了结构性货币政策工具操作利率的调降和政策利率降息，这无疑将给流动性宽松带来更多增量。（2）后续债市走势的关键是，资金价格中枢能否下行突破1.4%。以往我们对此持悲观态度，现在修正为乐观，原因在于大规模的结构性工具。我们多次论述，资金价格中枢正在银行负债端偏紧的情况下，不会出现下偏政策利率的“超常”资金宽松，故认为只有降准的情况下，资金价格中枢可能还会在1.5%上方。现在政策利率中枢下移，资金价格中枢自然需要下移10BP，加上降准释放1万亿中长期流动性的宽松效应，资金价格中枢可能下移更多，即回落至1.4%附近。（3）然而，本次配合的结构性货币政策扩容规模在1.1万亿，未来如果考虑到PSL的重启，投放规模可能更大。我们多次论述，虽然再贷款的投放需要资产端的信贷投放为前提，但再贷款投放的是超储，贷款会创造存款在负债端匹配，故结构性货币政策工具对于流动性的投放，在总量上与MLF等工具没有本质差异。所以，考虑到超量结构性工具投放对于负债端的补充，未来资金价格中枢存在下偏政策利率的可能性。债市行情从曲线“牛陡”开始，资金和短端的下行空间可能打开。若资金中枢在1.4%偏下方，那NCD利率有机会到1.6%附近，起码意味着存单和长端倒挂状态的修复和收益率曲线的“牛陡”修复，存款利率的下行也将促使资产负债倒挂的修复。“双降”之后，央行国债购买的重启也具备可能。如果“宏观叙事”上有进一步的利好，交易情绪可能促使长端进一步下行。 图表2：历次降准前后45个交易日10年国债走势 图表3：历次降准前后45个交易日10年国债累计涨跌 图表4：历次降息前后45个交易日10年国债走势 图表5：历次降息前后45个交易日10年国债累计涨跌 除债市行情的讨论之外，还有一个技术性问题和一个易忽略的政策工具需要注意： 第一，技术性问题，金租和汽车金融法准率归零。不少投资者对于“三档两优”的法准率架构较为陌生，实际财务公司、金融租赁和汽车金融公司在2020年之前适用的法准率水平为6%，2021年底全面降准落地后其适用的法准率水平已经降至5%，再之后的降准中法准率不再调降。本次将金租和汽车金融公司的法准率降至零，一定程度上也是部分机构对所谓“5%红线”的突破。 第二，易忽略工具，抵押补充贷款或将重启。本次结构性货币政策工具降息，特别提到抵押补充贷款PSL的操作利率降为2%，是2024年以来的首次调降。除早期棚改之外，近年来对于PSL的使用主要是两轮，一轮是2022年政策性开发性金融工具中的投放，一轮是2023年末2024年初支持“三大工程”中的投放。 2025年4月政治局会议明确提到“设立新型政策性金融工具”，未来PSL配合政策性金融工具已经做好准备，后续再次扩容是大概率事件。PSL的使用一方面有流动性投放的效果，上述资金面讨论中已经提及，另外其之前的使用均明显拉动投资需求和信贷数据，需要重点关注。 图表6：“三档两优”框架下的准备金制度，金租和汽车金融法准率下调至零 2风险提示 流动性超预期收紧