评级上调至持有，以应对较低燃油价格以应对贸易逆风

股票航空公司 评级上调至中性：较低的燃料价格将抵消贸易逆风。 香港 ◆燃料成本下降将提升CX的盈利能力；我们预计燃料对冲损失可能超过预期的高于预估的行权价 UPGRADE TO HOLD 目标价9.40(HKD)PREVIOUS TARGET9.20(HKD) ◆航空货运在中国与美国电子商务量上面临急剧下降，包机航班取消以及现货价格下跌。 ◆2025-27e期间，由于燃料成本降低，重复利润增长7%；TP提升至HKD9.40（从HKD9.20）；评级从降低上调至持有 9.16+2.6%上行/下行股价 (港元) ...来自不断下降的燃料价格的风向新加坡航油价格截至第二季度迄今为止同比下降19%，环比下降11%。汇丰能源团队预测2025年平均布伦特油价为68.5美元/桶（同比下跌14%），预计2026年将进一步下降至65美元/桶。展望未来，全球石油市场结构性过剩情况加剧，受OPEC+增产影响，航空公司有望受益于持续的油价稳定。我们计算得出，航油价格下降5%将转化为2025年CX息税前利润增长12%或经常性利润增长15%（参见图表3）。然而，截至2024年第四季度，CX的燃料对冲覆盖率约为30%，布伦特敲定价格为约73美元/桶，而汇丰预计2025年平均价格为68.5美元/桶。我们认为CX的燃料对冲可能在2025年产生约4亿港元亏损。 …受货运业务不利因素影响：作为货运代理的Dimerco指出，自4月中旬以来，电子商务量同比下跌了50%，大多数电子商务参与者停止了直接向美国发货。因此，该公司自4月下旬起取消了数班从中国大陆飞往目的地的货运航班，预计未来几周还将有更多航班取消。然而，由于美国提供了90天的关税免税政策，东南亚和台湾地区的出货量表现相当强劲。在价格方面，WorldACD报告称，17周（4月21日至27日）亚洲现货运价周环比下降2%，中国大陆至美国航线运价连续两周下降至每公斤4.18美元。 美国的新货运合同可以部分抵消货运和客运收益率的下降。4月24日，全球航空服务公司（WFS）宣布，该公司与香港航空货运公司在波特兰和达拉斯-沃斯堡（DFW）机场签订了新的货物处理合同，为香港航空即将推出的每周四班直飞达拉斯客运航班提供支持。我们注意到，此次合作扩展了香港航空货运在美国的业务范围，并通过新增客运航班提升了货运能力。此外，美国货运业务的扩张可以部分抵消关税驱动下疲软的航空货运需求以及客运收益的下降。 来源：LSEGIBES，汇丰银行估计 +852 2996 6717香港上海汇丰银行有限公司parashjain@hsbc.com.hkParash Jain*全球交通与物流研究主管 Deepak Maurya*, CFA分析师，亚洲交通香港上海汇丰银行有限公司 deepakmaurya@hsbc.com.hk +852 2822 4292 提高估计：我们基于较低的燃料价格和关联公司贡献提升，将2025-27年的经常性利润预测上调7%。2025-27年预测的经常性利润较彭博共识低11-14%。 Bruce Chu*, CFA助理，亚洲交通香港上海银行有限公司 bruce.y.h.chu@hsbc.com.hk +852 2996 6621 从降级至持有（从下调）并将目标价上调至港币9.40（从港币9.20）。：在更高的盈利预测基础上。我们应用1.05倍的市净率（从1.0倍调整），该市净率等于自2011年中以来，均值的12个月前瞻市净率上方的1.0个标准差（保持不变），将其应用于该股票。我们认为，虽然CX受益于较低的油价，但其货运业务面临中美贸易紧张局势带来的重大不利因素，同时其客运收益率可能在运力恢复后继续正常化。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 HSBC全球研究报告播客|聆听我们的洞见 了解更多 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并与免责声明（其构成报告的一部分）一并阅读。 查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 财务与估值：国泰航空 来源：汇丰研究备忘录：价格基于2025年5月2日收盘价 来自燃料价格回落的助推力 汇丰银行能源与天然气团队预测2025年布伦特原油平均价格为68.5美元/桶（较前一年下降14%）。削减价格预测 2024年每桶79.9美元)并进一步下降至2026年预期每桶65.0美元(详见 关于美国关税的影响 , 2025年4月15日). 截至2025年5月5日, 新加坡航油价格同比暴跌19%或环比下降11%。目前航 油价格似乎有进一步下行趋势。展望未来, 全球石油市场结构性过剩问题因OPEC+增产而加剧,将使航空公司受益于燃料价格长期稳定。 随着未来收益率走低，较低的燃料价格在一定程度上为2025年航空公司的盈利能力提供了一些慰藉。我们注意到，2024年，燃料成本占香港航空总营运支出（不含折旧与摊销）的约36%。我们计算得出，喷气燃料价格降低5%将使香港航空2025年的息税前利润（EBIT）提升12%或经常性利润改善15%。 (HKDm)2025e燃料价格敏感度基准案例燃料成本(28,900)燃料价格的变化（燃料价格上涨为正值，燃料价格下跌为负值）-5% 下降)燃料价格下降5%。1,445税率 (%)15%税后燃油价格下降5%的影响1,228基准EBIT11,998% 对 EBIT 的影响12%基准情景下经常性净利润8,069% 对经常性净利润的影响15%来源：汇丰银行估计 截至2025年3月，ASK方面的产能为84%。 2025年3月，CX可用座位公里（ASK）的乘客恢复率为2019年水平的84%，而按收入乘客公里（RPK）计算的客流量恢复至2019年水平的83%。因此，2025年3月的装载率为83%，略低于2019年3月水平。 2025年3月，客座率与2019年同月相比略有下降。 CX在香港国际机场（HKIA）的旅客市场份额（仅CX，不包括香港快运）在2025年3月为47%，较2024年的平均份额43%有所提升，但仍落后于2019年的平均水平49%。此外，2025年3月香港国际机场的旅客量已恢复至2019年水平的75%。 注：CX数据仅包括国泰航空，数据截至2025年3月。来源：公司数据 政策变化——对航空货运需求的风险。 截至年度至今的航空货运市场回顾——运价疲软和需求 波罗的海航空货运指数（BAI）年初至今下跌了16.8%，但仍同比增长0.8%。具体来看，上海出境运价指数年初至今下降了17.2%，目前同比下降4.8%；香港出境运价指数年初至今下跌了20.8%，同比下降3.6%。我们认为需求存在下行风险，因为美国取消最小值豁免后，中国大陆-美国贸易航线的货运量可能下降。然而，我们注意到，这一货运量损失可能部分被墨西哥、拉美和亚洲内部等其他目的地的增长所抵消，这些地区可能会受益于货物的分流。 截至2024年末的高基数和监管政策变化后的需求疲软导致今年迄今为止航空货运费率有所走软。 注：数据截至2025年4月28日。来源：波罗的海货运指数 注：数据截至2025年4月28日。来源：波罗的海货运指数 世通航注意，由于美国进口商调整业务以应对中美贸易紧张局势，第17周（4月21日至27日）中国内地和香港对美国的货量同比下跌15%。赛信塔报告称，4月份全球航空货运需求同比增长4%，这已是2024年月度两位数增长明显放缓。敦豪报告称，2025年第一季度航空货运量同比下跌3%。然而，该公司仍预计2025年第四季度将迎来传统旺季，并指出其对美中贸易路线的低敞口以及对非美国贸易航线的相对较高敞口和市场占有率（上调为买入：尽管存在不确定性，但仍给出强劲指引。, 2025年5月2日). Air cargo volumes clearlyslowing in the YTD vs2024年两位数增长 关于运费，Xeneta注意到，4月份全球航空货运现货运费为每公斤2.64美元，同比上涨3%，连续第二个月出现个位数增长，而2024年第二半年的平均增长率为20%。WorldACD报告称，第17周中国大陆和香港至美国的现货运费为每公斤4.18美元，较第15周创下的5.63美元高位下降26%，这表明在最低限额标准结束之前，跨境电子商务货运可能提前完成前置装载。 审视香港市场——作为客户体验（CX）的核心枢纽，香港国际机场（HKIA）在2024年的航空货运量实现了强劲增长，总计货运量同比增长14%，主要受电子商务需求持续增长的推动。在2025年第一季度，HKIA的货运量增长放缓至同比3.2%。 靴子已经落地，但不确定性依然存在。Nov-21Nov-22 2023年5月2日，美国终止了对来自中国大陆和香港的低价值包裹（<美元800）的最低豁免权。这些包裹现需缴纳120%的关税费或一次性费用100美元，该费用将在6月1日进一步上涨至200美元。为便于理解，根据2023年的数据，在美国最低豁免权下（约84%通过空运，约61%源自中国大陆）的最低豁免包裹量约为10亿件，2024年该数字增长至约15亿件。据Xeneta数据，约50%的中国大陆至美国的空运货物为跨境电商，占全球总量的约6%。 2 月 5 日标志着美国微不足道例外 我们认为，由于地缘政治紧张局势、监管变化和贸易模式转变，2025年的空运市场将面临重大不确定性。在其最新报告中，空运情报提供商WorldACD指出，从香港和 mainland 中国到美国的货运量在第17周（4月21日至27日）下降了15%，运费连续两周从下降前的峰值5.6美元/公斤降至4.2美元/公斤。我们认为，中国大陆到美国的运量和运力将大幅下降是不可避免的，并且货运机队可能会从5月2日起将其机队重新部署到其他市场。 4月21日至27日期间，来自中国大陆和香港至美国的货量下降了15%。 德麦多快运，一家全球货运代理公司，报告称部分散货船租船合同已被取消，预计将有更多取消。自4月中旬以来，该公司电商货运量同比暴跌50%，因为货主推迟了向美国出货的新订单。被撤出的空运运力已转移到需求增长的墨西哥和其他拉丁美洲地区。东南亚和台湾地区的市场需求保持稳定，可能受益于90天关税豁免政策提供的缓冲空间。德麦多还提到，中国主要陆地区域的承运商正在考虑取消服务，但最终决定尚未确定（航空货运新闻，5月2日）。 空运运力向墨西哥和拉美的转移迹象 从长期来看，我们预计将看到销量下降、供应链成本增加、消费者需求减少以及贸易模式的转变。具体而言，尽管跨境电子商务在关税方面仍具有成本竞争力，但估计由于关税清关延误，电子商务平台可能会转型到依赖于在美国建立库存的履行模式，从而加速从空运向海运的运输模式转变。事实上，大型电子商务公司Temu已经宣布将停止直接向美国销售从中国进口的商品。相反，销售现在将由当地卖家管理，并从“国内”履行。Temu还积极招募美国卖家加入其平台（CNBC，2023年5月2日）。 航空公司需谨慎应对地缘政治紧张局势、监管变化以及不断变化的贸易模式。 财务预测变更 我们将2025-27年的EBIT预测上调2-3%，主要基于 jet fuel成本降低，部分被货运收益率假设略微下降所抵消。我们还大幅上调2025-27年经常性利润预测7%，因关联公司及合资企业（尤其是国航货运）的贡献增加。现预计CX 2025年向股东支付的经常性利润为HKD8.1bn（较HKD7.6bn）。 比率ROE (%) EBITDA margin(%) EBIT margin (%)来源：汇丰银行估计 汇丰银行估算值与大市预期值 我们2025-27e年的经常性利润预期比彭博共识低11-14%。 我们预计2025年预期盈利为81亿港元，而市场预期为91亿港元。 燃料对冲可能在2025年发生亏损，而在2021-2023年则实现利润。 CX的燃料对冲在2021-23年实现盈利