2025年5月策略观点：寻找确定性

寻找确定性2025年5月策略观点 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2025年5月6日 证券研究报告 核心观点 核心问题一：指数韧性来自于内部确定性。4月A股市场先抑后扬，赚钱效应表现一般。短期来看，外部情绪风险扰动最严重的时候或许已经过去，内部政策与中长期资金的确定性是指数保持韧性的主要驱动因素。 核心问题二：未来还会有哪些变化？外部变化可能会趋于复杂。关税政策下美国经济和通胀均压力增大，同时面临美元指数持续下行、美债到期规模新高等问题，此外本轮特朗普政府恐怕难以通过2018年的减税手段来对冲关税对美国内部的冲击，因此关税问 题后续变化值得期待。不过，关税之外，美国对华或许还有其他“遏制”手段，参考2018年，或许以科技、制造业管制和投资限制为主。不过国内仍有政策刺激空间，关注扩大内需、鼓励外贸、刺激投资与地产等方向。未来市场的主导因素将从风险偏好逐步转向基本面。 核心问题三：有哪些确定性主线？1）内需消费，扩内需一直是近期国内政策的重点，未来有望持续迎来政策催化，此外，消费行 业业绩整体更具韧性，建议关注家居用品、食品加工、厨卫电器、小家电等行业。2）国产替代，关注业绩确定性与主题投资两条线索，前者关注对美进口占比高同时国内供给能力也较强的行业，包括出版、装修建材等，后者关注对美进口占比高但国内供给能力有望提升的行业，如航空装备、医疗器械、动物保健、化学制药等。3）2025年一季报景气度相对较高的行业或值得关注，包括有色金属、家用电器、农林牧渔、电子等行业。 市场风格：防御与成长风格的轮动。市场风格角度，当前政策整体以稳为主，经济现实5月或变化不大，海外扰动不确定性仍存， 市场情绪预计可能会偏弱，市场在未来或将处于“弱现实、弱情绪”或“弱现实、强情绪”情景，对应于防御与成长风格的轮动。防御风格主要关注稳定类或高股息行业，成长风格下关注主题成长及独立景气行业。 港股市场：确定性同样来自于内部。4月海外风险下港股显示较强韧性，南下资金逆势大幅流入港股市场，话语权持续处于高位， 同时港股估值受关税影响显著回落，配置性价比提升。后续建议关注美国对在美上市中概股的限制政策以及对华投资的限制，但本 轮若引发中概股集中退市，其影响也相对可控。行业方面，建议关注港股互联网、汽车以及服务消费方向。 风险提示：历史规律失效；中美关系波动压制市场风险偏好；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落。 目录 1、三个市场关注的核心问题 2、A股市场：防御与成长风格的轮动 3、港股市场：确定性同样来自于内部 4、风险提示 4月A股市场先抑后扬，上证指数小幅收跌。4月以来，受特朗普关税政策冲击，A股市场震荡调整，而后随着政策积极发力，A股市场企稳回升，上证指数小幅收跌。从主要宽基指数来看，4月大部分宽基指数均收跌，其中创业板指、深证成指跌幅居前，而万得微盘股指数收涨。 图1：4月A股市场先抑后扬 图2：4月大部分宽基指数均收跌，万得微盘股指数表现亮眼 4月以来，市场交易活跃度下降，赚钱效应相对一般。4月市场交易活跃度下降，4月A股日均成交额约为12万亿元，环比3月下降191。此外，从赚钱效应来看，4月日涨幅超过95的个股占比处于历史相对低位，反映市场整体赚钱效应相对一般。 图3：4月市场交易活跃度下降 图4：4月日涨幅超过95的个股占比有所下行 4月股票型ETF获资金“逆势”流入。4月以来，受特朗普关税政策冲击，市场整体偏震荡，融资余额显著下行，截至4月29日，融资余额约为179万亿元，较3月末下降约1162亿元。但政策积极发力下，中长期资金积极入市，4月股票型ETF获资金“逆势”流入，4月股票型ETF获资金净流入金额超1800亿元，处于历史相对高位。 图5：融资余额震荡回落 图6：4月股票型ETF获资金净流入金额处于历史相对高位 一季度偏股型基金仓位有所抬升，港股仓位创历史新高。2025Q1偏股型基金整体股票仓位相较于去年四季度末抬升了084pct，当前为8401。A股港股仓位变动分化，A股整体仓位下行，而港股仓位创下历史新高，2025Q1内地偏股型基金持仓港股仓位达1322。 分行业来看，一季度汽车、电子行业的配置比例提升明显，电气设备、通信等行业配置比例则有明显下降。从偏股型基金2025Q1对各行业 的配置比例情况来看，汽车、电子、有色金属等行业的配置比例上升幅度最大，相比于去年四季度末分别增加了157pct、129pct及115pct；相比之下，电气设备、通信及国防军工的配置比例则出现了下降，相比于去年四季度末下降幅度分别达到了171pct、160pct及081pct。 图7：港股仓位一季度提升显著图8：一季度基金行业持仓比例变化 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 全部股票仓位A股仓位港股仓位（右） 14 12 10 8 6 4 2 20 15 10 05 00 05 10 15 20 持仓比例变化2025Q1持仓占比2024Q4持仓占比pct 汽电有医机传食计商钢建休纺建房农非轻家银化交公采国通电车子色药械媒品算业铁筑闲织筑地林银工用行工通用掘防信气 金生设 饮机贸 材服服装产牧金制电 运事军设 40 0属物备料 易料务装饰 渔融造器 输业工备 2010Q12011Q32013Q12014Q32016Q12017Q32019Q12020Q32022Q12023Q32025Q1 短期外部情绪风险扰动最严重的时候或许已经过去。4月3日，特朗普宣布实施对等关税，美股、港股与A股市场均下跌严重，10日特朗普表示对部分国家采取90天关税暂停，美股、A股与港股市场均有所反弹。4月下旬以来，特朗普对于关税政策的表述仍有所反复，但其对市场的实际影响边际减弱明显，A股与港股均反弹企稳。 署行政命令，对多国实施“对等关税” 特朗普表示，他不会暂停所谓的“对等关税”政策 虑对进口汽车和零部件关税实施临时豁免 能再批准90天的关税暂停 特朗普表示，已授权对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停 特朗普表示，中美相互加征关税的局面有望迎来转机 特朗普表示，他承认美国目前对自中国进口商品的关税过高，预计税率将大幅降低 图9：关税对市场影响边际减弱 3400 3350 3300 3250 3200 3150 3100 3050 特朗普表示，他将签 特朗普表示，他正考 特朗普表示，他不太可 23500 23000 22500 22000 21500 21000 20500 20000 19500 19000 2025040120250403202504072025040920250411202504152025041720250421202504232025042520250429 5800 上证综合指数恒生指数（右） 5600 5400 5200 5000 4800 2025040120250403202504072025040920250411202504152025041720250421202504232025042520250429 标准普尔500指数 7 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2025430 内部政策提供了充足的确定性。4月政治局会议强调底线思维，提出“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，具体围绕着力保民生、大力发展服务消费、加快财政资金落地和用好货币政策，后续四条政策主线落地值得期待。 表1：近三次政治局会议情况 中性表述 2024年9月 政治局会议 2024年12月 中央经济工作会议 2025年4月政治局会议 宏观基调 适时适度逆周期 要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务 实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，明年要保持经济稳定增长 稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，加紧实施更加积极有为的宏观政策 防风险 适度 防范化解重点领域风险取得积极进展 防范化解重点领域风险和外部冲击，牢牢守住不发生系统性风险底线 持续用力防范化解重点领域风险，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性 货币政策 稳健 要降低存款准备金率，实施有力度的降息 适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等 财政政策 积极 要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债 更加积极，持续用力、更加给力，提高赤字率，增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”、“两新”，增加地方专项债发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围，兜牢基层“三保”底线 更加积极，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，兜牢基层“三保”底线，继续实施地方政府一揽子化债政策 实体经济 供给侧结构性改革 针对性 协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型 房地产 三稳 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地；调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式 稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作 加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势 制造业 产业升级 要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为 加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，开展“人工智能”行动，更大力度吸引社会资本参与创业投资，综合整治“内卷式”竞争 多措并举帮扶困难企业，加强融资支持，持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能”行动，加快解决地方政府拖欠企业账款问题 基建 补短板 更好发挥政府投资带动作用 提高投资效益，更大力度支持“两重”项目，适度增加中央预算内投资，大力实施城市更新 加力实施“两重”建设 消费 基础作用 要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系 大力提振消费，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费 扩围提质实施“两新”政策，提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款 就业 稳就业 重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶 保持就业总体稳定 对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。健全分层分类的社会救助体系 改革开放 全面开放 要出台民营经济促进法；要加大引资稳资力度，抓紧推进和实施制造业领域外资准入等改革措施，进一步优化市场化、法治化、国际化一流营 商环境 推动标志性改革举措落地见效，高质量完成国有企业改革深化提升行动，出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动。制定全国统一大市场建设指引促进平台经济健康发展 加快全国统一大市场建设，扎实开展规范涉企执法专项行动。加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务 资本市场 健康发展 努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点；支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革 稳住股市