以稳为主，关注IH

长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号2025/05/06 【长江期货| 研究咨询部】研究员：彭博执业编号：F3090600 投资咨询号：Z0021839 投资策略：以稳为主，关注IH 主要逻辑 行情回顾：4月全球权益市场经历剧烈波动，呈现典型 "V 型反转" 格局。月初受美国对华加征 "对等关税" 政策冲击，4月7日上证指数单日暴跌7.34%至3096.58点，创年内最大跌幅。随着中央汇金公司持续加仓ETF份额及监管层强化政策对冲，市场情绪逐步修复。截至月末，上证指数已回升至3270点附近，较最低点累计反弹逾15%。相较于同期MSCI全球指数仍录得5.2%的月度跌幅，A股凭借制度性优势展现出较强韧性，其估值修复动能主要源于政策底信号强化与机构资金逆向布局。 后市展望：当企业盈利承压且市场情绪尚未回暖时，资产定价逻辑正从盈利增长预期向现金流稳定性迁移。在货币政策转向宽松及盈利周期实质性改善前，市场对高贝塔属性资产的估值溢价容忍度下降。此时平准基金和政策托底力量将更多聚焦大盘蓝筹标的，这使得高股息率、强现金流且估值处于历史低位的价值型板块更具配置价值。红利策略凭借其防御属性与类债券特征，将成为市场震荡期的重要收益来源。 操作策略 关注IH的配置价值 风险提示 1、特朗普政府关税政策 2、政策不及预期 目 录 01 市场回顾 02 私募策略 0303 040304 宏观经济 一季度稳中向好01 我国2025年一季度经济运行实现稳健开局，国内生产总值同比增长5.4%，环比增长1.2%，增速位居全球主要经济体前列。在宏观政策协同发力、外需韧性支撑、内需持续改善等多重因素推动下，经济呈现产需协同发力、动能加速转换的积极态势。 生产端展现出强劲动能，工业增加值同比攀升6.5%，创2022年以来次高水平。装备制造业和高技术制造业增加值分别实现10.9%、9.7%的快速增长，新能源汽车、太阳能电池等战略性新兴产业产量增幅超40%，新质生产力培育成效显著。需求侧呈现双轮驱动格局，最终消费对经济增长贡献率达73.7%，实物商品网上零售额增长11.6%，服务消费持续回暖；出口同比增长6.9%，其中对 "一带一路" 国家出口增长7.2%，民营企业进出口占比提升至56.8%，外贸结构持续优化。 投资领域呈现分化态势，基建投资（11.5%）和制造业投资（9.1%）保持高速增长，民间投资实现0.4%的正增长，其中制造业民间投资增幅达9.7%。房地产市场调整压力趋缓，投资降幅收窄至9.9%。政策效能持续释放，大规模设备更新带动机械设备采购额增长7.1%，家电以旧换新政策推动视听设备零售额增长超56%。 01经济修复处于深化阶段 3月CPI、PPI 同比增速分别为-0.1% 和-2.3%，名义与实际增速差与上季度持平。值得关注的是，3月份多项指标呈现加速改善，制造业PMI重返扩张区间，工程机械开工率较春节低点提升35个百分点，经济运行稳定性持续增强。当前经济正处于新旧动能转换关键期，需持续强化宏观政策协同，深化改革开放，巩固经济回升向好基础。 013月工业生产超预期提速 3月，中国工业供给端呈现显著超预期增长态势，规模以上工业增加值同比增速跃升至7.7%，较1-2月累计增速提升1.8个百分点，明显高于市场预期值5.8%。从环比动能看，经季节调整的月度环比增速达0.44%，较前两月均值提升25.7个基点，显示工业生产加速势头。这一超预期表现主要源于三重驱动力：首先，新型基础设施建设和新型城镇化战略（即 "两新" 政策）的深化实施，有效激活了国内工业品及消费品的需求端。政策引导下的基建投资提速，直接带动工程机械、建材等关联行业产能释放，农产品加工设备、包装设备等细分领域产量实现两位数增长。其次，全球产业链重构背景下，中国出口企业通过 "抢出口" 策略对冲国际贸易环境波动，叠加新能源汽车、充电桩等新兴产品国际竞争力提升，推动出口导向型制造业产能利用率维持高位。再者，产业升级进程加速形成新质生产力，以高技术制造业和战略新兴产业为引领，人工智能融合实体经济的转型成效显现，新能源车产量同比增幅达45.4%，智能设备制造等高端领域成为工业增长的重要引擎。 01出口提速，关税负面影响初显 3月我国出口呈现超预期增长，以人民币计价出口金额同比增长12.4%，较1-2月增速提升10.1个百分点，显著高于市场预期的3.5%。这一增长主要得益于三方面因素：一是去年同期出口基数偏低（-7.6%），形成同比数据的技术性修复；二是外需环境保持韧性，亚洲、非洲制造业PMI持续处于扩张区间，欧洲制造业景气度环比回升；三是企业为规避美方加税实施的 "抢出口" 策略仍在延续。值得注意的是，美国自4月起对华实施的巨幅对等关税已开始产生实质性影响。据测算，该政策将导致中国对美出口及自美进口增速显著下行，预计对双边商品贸易的抑制幅度可达30%-40%。从结构上看，传统制造业出口首当其冲，纺织、家具等行业一季度对美出口额已同比下降18%，部分中小外贸企业面临订单流失及产能收缩压力。 01基建、消费表现亮眼 3月我国固定资产投资呈现结构性增长特征，累计同比增速达4.2%，环比微升0.1个百分点。分领域看，基建投资增速显著加快至11.5%，较前期提升1.5个百分点；制造业投资保持9.2%的高位增长；但房地产投资同比下降9.9%，拖累效应较上月扩大。基建与制造业的强劲表现源于多重政策协同发力：财政政策前置效应显现，地方债务化解工作加速推进，"两新" 战略（新型基础设施、新型城镇化）持续发挥托举作用，叠加出口韧性维持及高端智能制造产业产能释放。值得注意的是，尽管房地产市场出现季节性 "小阳春" 成交回暖，但开发投资端仍受制于房企融资渠道收缩，高频数据显示重点城市住房成交量价呈现边际回调态势。2025-03 消费市场方面，社会消费品零售总额同比增速达5.9%，较1-2月提升1.9个百分点，显著超出市场预期4.4%。这一跃升主要受益于 "以旧换新" 政策刺激与稳定资本市场预期的双重驱动，同时服务消费领域同步呈现改善迹象，显示消费复苏动能逐步向多领域扩散。2025-03 013月政策拉动信贷与社融超预期 2025年3月中国金融数据呈现总量扩张与结构分化并存的特征。当月人民币贷款新增3.6万亿元，其中企业贷款同比多增规模达5,000亿，显示政策引导下对实体经济支持力度加大。但一季度整体信贷需求仍存隐忧，主要体现在居民和企业中长期贷款持续少增，反映房地产市场修复动能不足及企业资本开支意愿偏弱。从融资结构观察，票据融资同比少减9,588亿元，叠加票据利率低位运行，表明商业银行仍存在通过票据冲量完成考核指标的行为，侧面印证实体融资需求尚未完全恢复。社会融资规模新增5.9万亿元，存量同比增速提升0.2个百分点至8.4%，主要受益于政府债券加速发行与信贷投放支撑。 01美国经济：韧性强于预期 美国经济一季度呈现结构性分化特征，与市场过度渲染的衰退预期形成鲜明对比。亚特兰大联储GDPNow模型显示，2025年一季度GDP年化增速预测值为-2.2%，主要源于贸易逆差异常扩张的短期扰动。剔除进出口因素后的经济增速仍超2%，显示内生增长动能保持稳健。 图：“抢进口”拖累Q1美国经济增速 01特朗普新政对经济影响显著 美国当前经济格局正面临政策引致的结构性矛盾：一方面 "放松监管+科技投资+产业回流" 政策组合推动企业部门扩张，一季度设备投资（16.2%）、知识产权投资（5.1%）和住房投资（2.9%）均实现显著增长，带动整体投资年化增速升至8.9%；另一方面 "高关税+财政紧缩" 政策组合加剧居民部门 "滞胀" 压力，消费增速仅录得1.4%，创近年低位。 01美国就业市场仍显火热 美国劳动力市场呈现就业扩张与结构性矛盾并存的态势。尽管新增非农就业持续超预期，但失业率与就业参与率的背离揭示了数据背后的复杂动因。最新数据显示，5月非农就业新增27.2万人，显著高于市场预期的18.5万，但失业率意外攀升至4.0%的两年高位。这种表面矛盾源于劳动力统计口径差异 —— 企业调查显示就业岗位持续扩张，而家庭调查反映本土居民就业增长乏力，其核心驱动在于大规模移民潮对劳动力市场的结构性重塑。 01美国通胀仍然是个问题 2025年美国通胀走势正面临供给约束与政策博弈的复杂博弈。尽管3月CPI同比增速回落至2.4%（核心CPI维持3.1%），但结构性价格压力远未消除：住房项同比增速仍高达5.3%，占整体CPI权重超40%；劳动力市场时薪增速环比0.4%维持高位，餐饮服务价格同比上涨7.2%；鸡蛋价格因禽流感复发较疫前水平上涨186%，食品通胀粘性显著。美联储密切追踪的核心PCE物价指数显示，剔除能源后的服务通胀仍处4.1%高位，显示菲利普斯曲线陡峭化压力持续。 政策转鸽的潜在影响同样深远。若关税税率回调至25%基准，结合产业回流政策（当前制造业产能利用率已达78.6%）带来的供给改善，可能刺激企业资本开支增长提速（设备投资增速或突破18%），并通过就业市场传导提振居民收入。但这种需求侧扩张可能延缓通胀回落进程，特别是在住房供给缺口持续（当前住房空置率1.5%创40年新低）的背景下，形成"增长复苏-薪资上涨-服务通胀" 的新传导链条。 01“抗通胀”仍是美联储的首要任务 当前美联储货币政策正处于多重政策权衡的关键阶段。抑制通胀仍是其核心政策目标，尽管一季度GDP增速放缓至1.6%引发市场担忧，但消费支出韧性及就业市场结构性稳定（失业率维持在4.0-4.2%区间）降低了经济失速风险。值得关注的是，特朗普政府持续施压要求加速降息周期，其政策诉求既包含降低财政扩张的债务成本，也暗含刺激企业资本开支的政治考量。但从联邦公开市场委员会最新表态观察，以鲍威尔为核心的决策层仍维持宏观审慎立场，强调需密切监测关税政策调整、住房成本粘性（3月住房项同比仍达5.3%）等供给侧因素对通胀中枢的潜在扰动。虽然沃勒等少数官员释放边际宽松信号，但考虑到其2026年美联储主席提名的政治敏感性，这类表态的独立性与持续性存疑。当前利率期货市场隐含的降息预期存在显著修正空间，预计最终降息路径将呈现幅度受限、节奏渐进的显著特征。 市场回顾 4月A股收回跌幅02 受美方4月初加征关税冲击，权益市场经历阶段性调整，但随后在稳外贸政策组合拳及扩内需措施的提振下，主要股指实现估值修复，其中上证50指数单周反弹3.8%凸显大盘蓝筹韧性。从结构特征观察，4月下旬市场呈现“新质生产力”与“传统红利”双轮驱动格局：科技成长板块受益于人工智能产业政策催化，消费复苏主线则伴随五一假期文旅消费数据超预期而强化。国家统计局披露的一季度GDP同比增长5.3%，社零同比增速回升至4.7%，基建投资在特别国债发行加速支撑下同比增幅达8.1%，显示经济内生修复动能增强。 本月A股主要股指普跌。其中，创业板指、中证100跌幅较大，上证50、上证指数由涨转跌，科创50跌幅收窄。 02申万一级行业 4月申万一级行业呈现分化格局，美容护理板块以6.15%的月度涨幅位居榜首，成为市场领涨主力。农林牧渔、商贸零售、公用事业等行业亦实现正向收益，其中公用事业板块受益于能源转型政策支撑，商贸零售在消费回暖预期下维持韧性。从市场结构观察，具备防御属性的红利资产与受益于内需复苏的大消费板块同步获得资金青睐，显示出投资者在复杂外部环境下对确定性的追逐。 02市场风格 4 月风格指数呈现结构性分化特征。成长风格（-5.79%）与周期风格（-3.49%）出现深度调整，其中科技成长板块受海外流动性收紧预期及估值压力影响显著承压。与之形成对比，稳定风格逆势上涨 2.18%，主要受益于公共事业等防御性板块的资金配置需求。从市值维度观察，大中小盘指数全线回落，但大盘蓝筹表现出较强抗跌性，这与季报披露期市场偏好业绩确定性较高的龙头企业密切相关。市场表现差异反映出投资者在宏