25Q1财报分析（一）：A股25Q1盈利与供需特征如何？

一、业绩增长：A股盈利回升转正，净利率是主要驱动 1.1业绩增长：A股盈利24Q4进一步下探、25Q1回升转正 ——全A/全A非金融业绩增速2024年四季度进一步下探，2025年一季度回升转正 。全A/全A非金融25Q1归母净利润同比分别为3.58%/4.28%，环比分别变动5.94/17.26pct；全A/全A非金融24Q4归母净利润同比分别为-2.36%/-12.99%，环比分别变动-2.30/-5.75pct。 ——上市板看，主板业绩保持韧性、创业板业绩弹性较强；宽基指数看，大盘业绩增速小幅回落，中小盘盈利明显修复；行业风格看，科技TMT、可选消费、中游制造业绩占优，中游制造、科技TMT、上游资源增速改善。 1.2营收增长：A股营收增速连续两期修复，但仍小幅负增 ——全A/全A非金融营收增速连续两期修复，但仍小幅负增。全A/全A非金融25Q1营业收入同比分别为-0.19%/-0.25%， 环比分别变动0.72/0.72pct；全A/全A非金融24Q4营业收入同比分别为-0.91%/-0.98%，环比分别变动0.70/0.61pct。 1.3业绩拆解：净利率同比明显修复，营收同比小幅改善 ——2025年一季度，全A非金融归母净利润同比增长4.28%，分项看营收同比负增0.25%、净利率同比正增4.54%；2024年四季度相应同比增速分别为-12.99%、-0.98%、-12.13%。绝对视角看，A股25Q1业绩增长的主要驱动为净利率同比增长；环比视角看，净利率同比出现明显修复，营收同比也有小幅改善。 ——利润表拆解看，毛利率边际改善，销售与财务费用的缩减超过了管理与研发费用的扩张，同时公允价值变动净收益提升。 1.4行业比较：哪些行业业绩高增且边际改善？ ——25Q1业绩高增且环比改善的行业包括计算机、钢铁、建筑材料、有色金属、传媒、机械设备。 ——25Q1营收高增且环比改善的行业包括计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔、美容护理、传媒。 二、杜邦分析：盈利能力正向驱动，营运能力、财务杠杆拖累 ——全A/全A非金融ROE均连续两期回落。全A/全A非金融25Q1 ROE（ TTM ）分别为7.67%/6.60%，环比增速分别为-0.69%/-0.23%；全A/全A非金融24Q4 ROE（ TTM ）分别为7.73%/6.61%，环比增速分别为-2.93%/-7.58%。 ——杜邦拆解来看，盈利能力对全A非金融ROE有正向驱动，但营运能力、财务杠杆均造成拖累并抵消了上述正向因素，全A非金融25Q1净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为1.75%、-1.31%、-0.65%。 三、供需格局：库存周期磨底，产能继续收紧 3.1库存周期：营业收入企稳磨底，存货增速下行速度放缓 ——我们以营业收入同比刻画需求强度，结合存货同比与库销比刻画库存情况，就可以从财务指标的角度构建库存周期。当前全A非金融整体处于库存周期的磨底阶段，需求方面看营业收入短期有企稳迹象，但尚未进入上行趋势，库存方面看存货同比增速连续两期回落但降幅较小，库销比有小幅抬升但可能与季节性因素有关。 3.2产能扩张：各项指标均回落，一致反映产能收紧 ——资本开支、在建工程以及固定资产都是衡量产能的重要指标，我们将上述各指标同比增速标准化后取均值，构建出产能扩张指标以衡量整体情况。当前全A非金融产能有进一步的收紧，具体看资本开支同比连续两期回落，在建工程同比24Q4短暂冲高后也在25Q1重回下行趋势，固定资产同比24Q4下行后25Q1有小幅回升。 3.3行业比较：哪些行业“供给出清”或“强势扩产”？ ——从供需格局的角度，有两类行业值得关注，第一类是左侧思路的“供给出清”行业，即库存与产能均处于较为明显的出清状态，在需求改善时有望取得较强的盈利弹性，25Q1具备上述特征（以库销比分（<30%、产能扩张分<30%为筛选标准）的行业主要包括房地产、建筑装饰、有色金属、钢铁、传媒、通信、纺织服饰、社会服务、环保。 ——第二类行业是右侧思路的“强势扩产”行业，即营收高速增长反映需求旺盛，同时产能扩张处于较高水平，未来有望通过提高产量推动利润扩张，但从25Q1结论看暂时没有符合上述特征的行业。 四、现金流量：经营改善、投资增长、融资低迷 ——全A非金融25Q1现金净流量比例-0.87%，连续两期出现修复，融资低迷是主要拖累。 ——全A非金融25Q1经营现金流比例10.33%，连续两期边际回升，反映A股上市公司经营情况逐渐有好转。 ——全A非金融25Q1投资现金流比例8.68%，24Q4小幅下探、25Q1再次回升，反映A股上市公司投资继续增长，但这与上文产能收紧的结论相悖，可能反映回收投资存在压力。 ——全A非金融25Q1筹资现金流比例-2.57%，连续8个季度为负且继续下行，筹资为负即利息与股利支付规模大于融资规模，反映上市公司整体的融资意愿仍然较为低迷。 风险提示：1、公司业绩修正；2、经济超预期波动；3、政策超预期变化。 一、业绩增长：A股盈利回升转正，净利率是主要驱动 1.1业绩增长：A股盈利24Q4进一步下探、25Q1回升转正 全A/全A非金融业绩增速2024年四季度进一步下探，2025年一季度回升转正。全A/全A非金融25Q1归母净利润同比分别为3.58%/4.28%，环比分别变动5.94/17.26pct； 全A/全A非金融24Q4归母净利润同比分别为-2.36%/-12.99%，环比分别变动-2.30/-5.75pct。 图表1：全A/全A非金融归母净利润同比增速（累计，%） 上市板看，主板业绩保持韧性、创业板业绩弹性较强。主板/创业板/科创板/北证25Q1归母净利润同比分别为3.84%/12.71%/-63.68%/-10.14%，环比分别变动5.05/31.69/-21.95/16.16pct；主板/创业板/科创板/北证24Q4归母净利润同比分别为-1.21%/-18.98%/-41.73%/-26.30%，环比分别变动-2.03/-7.30/-9.75/-3.55pct。 图表2：上市板归母净利润同比增速（累计，%） 宽基指数看，大盘业绩增速小幅回落，中小盘盈利明显修复。沪深300/中证500/中证1000/中证2000的25Q1归母净利润同比分别为2.80%/9.30%/5.46%/-1.06%，环比分别变动-1.20/22.63/23.27/52.10pct。 图表3：宽基指数归母净利润同比增速（累计，%） 行业风格看，科技TMT、可选消费、中游制造业绩占优，25Q1归母净利润同比分别为19.22%、8.89%、6.48%；中游制造、科技TMT、上游资源增速改善，增速环比分别回升37.15、15.16、12.96pct。 图表4：行业风格归母净利润同比增速（累计，%） 1.2营收增长：A股营收增速连续两期修复，但仍小幅负增 全A/全A非金融营收增速连续两期修复，但仍小幅负增。全A/全A非金融25Q1营业收入同比分别为-0.19%/-0.25%，环比分别变动0.72/0.72pct；全A/全A非金融24Q4营业收入同比分别为-0.91%/-0.98%，环比分别变动0.70/0.61pct。 图表5：全A/全A非金融营业收入同比增速（累计，%） 上市板看，创业板营收增速占优，主板营收小幅负增。主板/创业板/科创板/北证25Q1营收同比分别为-0.66%/7.93%/-0.32%/5.26%，环比变动0.46/5.75/-0.21/8.56pct。 图表6：上市板营业收入同比增速（累计，%） 宽基指数看，大中盘营收小幅负增，小盘营收增速明显改善，沪深300/中证500/中证1000/中证2000的25Q1营业收入同比分别为-0.42%/-1.05%/2.70%/1.49%，环比分别变动-0.56/0.18/4.87/2.64pct。 图表7：宽基指数营业收入同比增速（累计，%） 行业风格看，科技TMT、中游制造、可选消费营收增长占优，25Q1营业收入同比分别为10.96%、4.92%、1.92%；中游制造、可选消费、科技TMT增速边际改善，25Q1营业收入增速环比分别回升5.54、1.97、1.57pct。 图表8：行业风格营业收入同比增速（累计，%） 1.3业绩拆解：净利率同比明显修复，营收同比小幅改善 根据指标计算公式，业绩增速可以拆解为营业收入增速以及净利率增速，即： 1+归母净利润同比=(1+营业收入同比)×(1+净利率同比) 2025年一季度，全A非金融归母净利润同比增长4.28%，分项看营收同比负增0.25%、净利率同比正增4.54%；2024年四季度相应同比增速分别为-12.99%、-0.98%、-12.13%。 绝对视角看，A股25Q1业绩增长的主要驱动为净利率同比增长；环比视角看，净利率同比出现明显修复，营收同比也有小幅改善。 图表9：全A非金融业绩增速拆解（累计，%） 利润表拆解看，毛利率边际改善，销售与财务费用的缩减超过了管理与研发费用的扩张，同时公允价值变动净收益提升。 图表10：全A非金融25Q1利润表拆解（%） 图表11：大类板块业绩增速拆解（累计，%） 1.4行业比较：哪些行业业绩高增且边际改善？ 25Q1业绩高增且环比改善的行业包括计算机、钢铁、建筑材料、有色金属、传媒、机械设备： 从绝对增速来看，25Q1业绩呈现较高增长的行业包括农林牧渔、计算机、钢铁、建筑材料、有色金属、传媒、电子、家用电器、机械设备、非银金融。 从环比变动来看，25Q1业绩增速环比改善的行业包括房地产、计算机、钢铁、建筑材料、传媒、有色金属、电力设备、社会服务、机械设备、纺织服饰。 图表12：申万行业归母净利润同比增速（累计，%） 25Q1营收高增且环比改善的行业包括计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔、美容护理、传媒： 从绝对增速来看，25Q1营收呈现较高增长的行业包括电子、计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔、有色金属、美容护理、汽车、基础化工、传媒。 从环比变动来看，25Q1营收增速环比改善的行业包括房地产、电力设备、计算机、建筑材料、农林牧渔、家用电器、传媒、非银金融、机械设备、美容护理。 图表13：申万行业营业收入同比增速（累计，%） 二、杜邦分析：盈利能力正向驱动，营运能力、财务杠杆拖累 全A/全A非金融ROE均连续两期回落，全A/全A非金融25Q1ROE（ TTM ）分别为7.67%/6.60%，环比增速分别为-0.69%/-0.23%；全A/全A非金融24Q4ROE（ TTM ）分别为7.73%/6.61%，环比增速分别为-2.93%/-7.58%。 图表14：全A/全A非金融ROE（ TTM ，%） 杜邦拆解来看，盈利能力对全A非金融ROE有正向驱动，但营运能力、财务杠杆均造成拖累并抵消了上述正向因素，全A非金融25Q1净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为1.75%、-1.31%、-0.65%。 图表15：全A非金融ROE杜邦拆解（ TTM ，%） 图表16：全A非金融总资产与固定资产周转率（ TTM ） 图表17：全A非金融权益乘数与资产负债率 全A非金融25Q1净利率改善、毛利率走弱，三项费用率减少。全A非金融25Q1净利率（ TTM ）为4.11%，环比提升7.09bp；成本方面，全A非金融25Q1毛利率17.62%，环比下降1.61bp；费用方面，全A非金融25Q1三项费用率合计为7.30%，环比下降3.93bp，其中销售、管理与财务费用率分别变动-1.26、-0.13、-2.54bp。 图表18：全A非金融净利率、毛利率、三项费用率（ TTM ，%） 图表19：全A非金融销售、管理、财务费用率（ TTM ，%） 三、供需格局：库存周期磨底，产能继续收紧 3.1库存周期：营业收入企稳磨底，存货增速下行速度放缓 我们以营业收入同比刻画需求强度，结合存货