黄金月报（2025年4月）

汪楠从业资格号：F3069002投资咨询号：Z0017123 01后市研判 02宏观面 03基本面 PART01后市研判 Ø4月黄金价格先抑后扬，再创历史新高，COMEX黄金突破3500美元/盎司，沪金突破830元/克。月内波动加剧，振幅达20%，月初受美国对等关税超预期带来的流动性冲击，黄金价格下挫；但是随着关税缓和后，金价一路攀升，随着特朗普关税政策的不确定性以及其干涉美联储独立性的担忧使得避险情绪快速演绎，资金涌入黄金等避险资产，黄金价格加速冲高；此后风险情绪改善，多头止盈，黄金进入调整状态。Ø展望后市，贵金属上涨的驱动仍然没有改变，来自于美国关税政策的不确定性，驱动去美元化加速，黄金的货币属性回归；而在美国经济数据尚未反应衰退压力下，美联储利率曲线落后或加剧衰退压力，从而催生更大幅度的降息；在不确定性下，黄金ETF的配置需求成为接棒投机资金的重要力量，叠加全球央行黄金储备需求，而地缘风险同样没有解除，也持续为金价提供支撑。短期随着黄金价格上涨的集中兑现，多头止盈带动价格高位调整，但不改长期上行趋势，建议关注沪金750-760支撑，仍建议逢低配置。 4月初对等关税带来流动性冲击，金价触底回升 PART02宏观面 Ø北京时间4月3日凌晨4点，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，已于4月5日凌晨生效。并对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，4月9日生效。特朗普展示的图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施的对等关税为20%，对巴西、英国实施10%的对等关税，对瑞士实施31%的对等关税，对印度实施26%的对等关税，对韩国实施25%的对等关税，对日本实施24%的对等关税，对印尼实施32%的对等关税，对泰国实施36%的对等关税，对越南实施46%的对等关税，对柬埔寨实施49%的对等关税。美墨加协定下的商品关税豁免将继续，对不符合美墨加协定的商品，关税仍维持在25%。此前加征的钢铝关税不与对等关税叠加。 Ø“对等关税”宣布后，由于幅度超出市场预期，对市场情绪冲击较大，中国强硬反制，贸易战升级担忧加剧。恐慌指数攀升至2020年以来高位，美国及亚太股市全线暴跌，清明节后工业品铜、原油等受宏观需求走弱的担忧大幅下挫，黄金同样受流动性冲击价格下挫。 Ø随着中美贸易摩擦升级（美国对华加征104%关税，中国宣布将对原产于美国的进口商品加征的关税税率由34%调整为84%），特朗普4月10日突发宣布对除中国以外的所有国家提供90天的宽限期，关税降至10%，并将对华关税提高到125%（此后提高至145%），关税反转后，市场情绪回暖。 PART02宏观面 伴随着美联储独立性担忧，避险需求带动金价加速上涨 Ø当地时间4月16日，鲍威尔就美国总统特朗普贸易政策的通胀效应发出了强烈警告。美联储主席鲍威尔强调当前关税加征超出预期，可能推高通胀，拖累增长。美联储有义务保持通胀预期稳定，关税可能导致经济增长放缓和通胀更加顽固，不要期待美联储出手干预大跌的股市，特朗普政策正不断变化，关税比美联储最高的预估还高。有充足的空间可以等待更明朗的经济前景，再考虑是否调整政策立场。即不急于降息。 Ø当地时间4月21日，美国总统特朗普在其社交媒体平台“真实社交”上发文，再次敦促美国联邦储备委员会作出降息决定。特朗普在帖文中宣称：“美国实际上已不存在通胀，能源、食品及其他大多数商品价格下行趋势如此显著，几乎不可能引发通胀。但如果‘太迟先生’（指美联储主席鲍威尔）不立即降息，美国经济将面临放缓风险。”鲍威尔则在多个场合强调，美联储将保持政策独立性，政策调整需基于经济数据而非政治干预。 Ø受到特朗普考虑撤换美联储主席的言论，使美联储的独立性受到质疑，美股、美元、美债遭遇“三杀”，投资者对美国经济的信心再次受到打击，进一步推动了市场避险需求高涨，黄金价格加速上涨。 随着美国释放关税和无意干预美联储缓和信号，多头止盈金价调整 PART02宏观面 Ø美国释放中美关税缓和信号。当地时间4月22日，美国财长贝森特在摩根大通对投资者的闭门会议上表示，美国对中国商品征收145%的关税，中国对美国商品征收125%的关税，这种现状是不可持续的，并称“不久的将来”将出现降级，将让市场“松一口气”；随后，白宫新闻秘书莱维特在新闻发布会上表示，特朗普正在为与中国达成贸易协议奠定基础，与中国的关系正在朝着正确的方向推进；特朗普表示美国对中国的关税将由当前145%的水平“大幅”下降，关税也不会降到零。中国将对最终的关税税率非常满意。白宫称中美贸易协议谈判取得进展，外交部回应：如果美方真的想通过对话谈判解决问题，就应当停止威胁讹诈，在平等、尊重、互惠的基础上同中方进行对话。 Ø当地时间4月22日，美国总统特朗普表示，尽管对美联储未能更迅速地降息感到不满，但没有解雇美联储主席鲍威尔的计划，希望鲍威尔在利率问题上采取更积极的行动。缓和了市场上对于美联储独立性的担忧。 Ø继美国方面释放出中美谈判的乐观预期后，贝森特在金融系统大会的讲话中表示中美谈判可能是先彼此降低关税，然后推进谈判，有机会达成一项重大“美中大协定”，但表示两大经济体达成全面贸易协议可能需要两三年。截至最新的消息，美国关税谈判拟采用新框架分阶段进行，初步与18国磋商。特朗普政府释放关税缓和信号，但谈判短期或难以达成，不确定性仍非常高。 美国通胀回落，但预期上升，关注美联储5月会议表态 PART02宏观面 Ø3月美国非农数据具备韧性，但仍不足以改变关税担忧。3月美国新增非农就业22.8万，明显高于预期的14万；3月失业率回升0.1个百分点至4.2%，高于预期的4.1%；小时工资增速环比0.3%；劳动参与率62.5%，高于预期和前值的62.4%。尽管非农具有韧性，市场并未因此降低对美国衰退的担忧，主要是因为非农数据中政府裁员的影响尚未充分反映；以及对等关税政策或给未来美国就业造成进一步的下行压力。 Ø3月美国通胀超预期降温，但预期上行。美国3月CPI同比上涨2.4%，为7个月来最低水平，低于预期2.5%，主要受到油价下行的驱动，肉类、禽类、水产及蛋类”价格上涨，体现出整体受到关税政策影响压力加大。核心CPI同比上涨2.8%，创2021年3月以来最低记录，低于预期3%。但美联储发言仍偏谨慎，表示目前通胀走高、就业和经济增长低迷的风险明显增加，高于预期的关税很可能会导致失业率和通胀上升。受关税冲击，美国4月密歇根大学消费者信心大幅下跌，通胀预期则明显大涨。美国4月密歇根大学消费者信心指数降至新低50.8，3月终值57。一年期通胀率预期初值6.7%，达到1981年以来最高水平，3月终值5.0%。 Ø从当前市场预期来看，美联储5月按兵不动的概率仍较大。美联储依然延续数据依赖路径，但是风险在于美联储行动太晚，可能会造成衰退的风险进一步增加，后续1次25BP的降息或难以解决美国经济增长下行的问题，关注5月美联储议息会议指引。 美国经济在关税前置下保持韧性，但领先指标显示趋弱迹象 PART02宏观面 Ø美国4月标普全球综合PMI初值51.2，不及预期52.2和3月终值53.5，为16个月新低。制造业PMI初值50.7，意外从前值50.2反弹，为2个月新高，好于预期49.1；而服务业PMI则从上月54.5跌至51.4，为2个月新低，不及预期52.8；其中，商业信心指数刷新2022年7月以来的最低水平，新订单指数从3月份的53.3降至52.5。通胀压力也在数据中显现，企业商品和服务价格指数从3月份的53.5上涨至55.2，为13个月以来的高位。数据可能加深滞涨预期并限制美联储货币政策。 Ø世界贸易组织表示，若美国提高关税，2025年全球经济可能出现1.5%的下滑；将2025年全球商品贸易增长预测从原先的3.0%下调至-0.2%。国际货币基金组织（IMF）在4月《世界经济展望报告》显著调降全球经济增速，并警告贸易紧张局势的迅速升级和极高的政策不确定性预计将对全球经济活动产生重大影响。IMF基于截至4月4日公布的关税措施的参考预测，全球经济增长率将在2025年降至2.8%，在2026年降至3%，显著低于今年1月预测的两年均为3.3%。IMF将今年美国经济增速预测下调0.9个百分点至1.8%，调降幅度之大，位居主要发达经济体之首。 美元指数大跌为金价上涨提供支撑 PART02宏观面 Ø4月美国对等关税超预期和中国对等反制，对市场形成了较大的冲击，市场对美国经济衰退预期上升，美国市场出现股债汇三杀，美元和美债遭受双重压力。美元指数延续3月初以来的下行，并跌穿100关口，整体跌势仍较为流畅。美债也遭到抛售，十年期美债收益率明显上升。黄金价格上涨。 Ø当前美国市场的不稳定，和欧洲资金的持续回流推动美元指数快速下行。特朗普全球关税政策加速贸易和金融脱钩，美元储备和避险属性削弱，美国金融账户顺差缩小，美元中长期贬值。但去美元化是中长期叙事，美元的储备地位短期难以被替代，美国依然是全球最大的金融市场。预计在关税的第一波情绪冲击后，美元指数还会反复。 Ø我们认为此次对等关税或只是特朗普一系列全球经济政策的开端，长期对美元的冲击仍将延续。 央行持续购金支撑金价 PART03基本面 Ø央行购金方面，世界黄金协会报告显示，2024年全球央行净买入黄金1045吨，约占黄金总需求的五分之一。2022年-2024年，全球央行连续三年购金量超过1000吨，远超2010年-2021年的平均水平（473吨）。2025年前两个月，全球央行继续净购入黄金。摩根大通预计，2025年全球央行的黄金购买量将达到900吨。 Ø2022年11月以来，中国央行进行了两轮黄金增持行动：2022年11月-2024年4月，连续18个月累计增持1016万盎司（约316吨）；2024年11月-2025年3月，连续五个月累计增持90万盎司（约28吨）。截至2025年3月末，中国央行持有黄金储备7370万盎司（约合2292吨），同比增加96万盎司。一季度，中国央行黄金储备净增加41万盎司（约合12.8吨）。 Ø当前美国政策的不确定性驱使美国金融市场上演历史罕见的“股债汇三杀”，即美股、美债、美元指数同时下跌，显示全球资金正撤出美国。美银在24日发布的研报中表示，近期资金流向显示，所有地区股票市场均录得流入(欧洲34亿美元，新兴市场10亿美元，日本10亿美元)，唯独 美国股票录得8亿美元流出；黄金流入33亿美元。 投机净多持仓回落，黄金ETF接棒 PART03基本面 Ø中国黄金协会4月28日最新发布的统计数据显示，2025年一季度，我国黄金市场成交量、成交额呈现大幅增长趋势。其中，国内黄金ETF持仓增长23.47吨，较2024年一季度增仓5.49吨，同比增长327.73%。至3月底，国内黄金ETF持有量为138.21吨。世界黄金协会的数据显示，2025年一季度，全球黄金ETF总持仓增加226吨，流入总金额达210亿美元，创下历史第二高季度记录；截至3月底，全球黄金ETF总持仓增至3445吨。中国和日本主导了黄金ETF在3月的增长，这主要是因为金价飙升令其他资产表现相形见绌，且全球贸易政策风险加剧。截至4月30日，全球最大的黄金ETF SPDRGold Trust持仓量为947.13吨。 Ø截止4月22日，黄金非商业多头持仓为258896张，较上周减少12811张，非商业空头持仓为83518张，较上周增加14021张，基金净持仓减少26832张至175378张。在黄金价格大幅上涨后，整体呈现多头离场的特征。 免责声明： 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。