固定收益点评：小长假有哪些关注点

内需延续此前长假格局，出行人数增长，但票房地产等有所走弱。1）票房相对较弱，或与排片与出行人次增加有关。截止5月3日，今年五一档票房收入为5.2亿元，按照去年同期来推算，预计今年五一档电影票房收入在7.4亿元，大大低于前两年。2）市内出行强度攀升。从各地地铁出行量来看，今年高于过去五年水平。目前十一城地铁日均客运量达到610万人次左右，高于2024年同期580万人左右的水平。3）跨区域出行人次也高于去年。统计5月1日至5月2日的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为31273万人，较2024年增长4.5%；其中铁路出行量日均为2133万人，较去年增长11.5%；民航出行量日均为224万人，较去年增长11.2%；公路人员流动量日均28727万人，较去年增长3.7%。4）商品房成交。五一期间，30个大中城市商品房销售面积有所下滑，地产市场依然疲弱，关注节后商品房销售恢复情况。 美国一季度经济萎缩，但通胀走强，降息不确定性加大，市场仍预期6月降息、且年内降息四次。美国一季度GDP环比下降0.3%，其中消费明显转弱，投资明显回升，“抢进口效应”下净出口大幅下滑。美国3月核心PCE物价指数同比升2.6%，季调环比折年率增长3.5%，创2024年第一季度以来新高。 4月非农新增17.7万人，同时前月数据明显下修，3月非农新增数据从初值的22.8万人下修至18.5万人，反映出劳动力市场仍具韧性。4月美国PMI下滑0.3个百分点至48.7，连续两月在收缩区间。整体看，当前美国经济收缩，但物价升温，“滞”、“胀”组合使得美联储降息的不确定性增加，需进一步关注4月经济数据观察关税政策对美国经济的影响和对降息的传导。5月3日的CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年6月降息25个BP，概率为65.1%，第二次降息时点为7月，概率为55.2%，全年累计降息4次。 全球股市快速修复，全球主要国家债券利率出现分化，大宗商品价格中原油和黄金等下跌。2025年4月30日-5月2日，除俄罗斯和墨西哥外，全球主要股指均有所上涨，美国纳斯达克指数上涨3.0%，标普500指数上涨2.1%，道琼斯指数上涨1.6%；日经225指数上涨2.2%，恒生H股上涨1.9%，恒生指数上涨1.7%。截至5月2日，10年美债录得4.3%，较4月30日上行16bp；法国10年国债录得3.2%，上行7.5bp；印尼10年国债录得6.9%，上行2.6bp；日本5月1日10年国债收于1.3%，较4月30日下行3.9bp。 4月30日-5月2日，布伦特原油价格下行3.2%，金银价格分别下行2.3%和1.7%，锡价格下行2.2%。 美元指数走强，人民币更是相对美元升值。截至5月2日，美元指数收于100.0，较4月30日增加0.4个百分点；而离岸人民币兑美元收于7.2113，较4月30日下降575个基点。美元走强，人民币更为强势的表现，或是资本市场对贸易冲突的缓和进行一定程度的定价。 关注中美贸易谈判接触情况，资本市场给予较为乐观的反映。此前美方曾多次表态愿与中方就关税问题进行谈判。对此商务部回应称中方正在评估。从4月初双方互相加征高额关税落地以来，双方尚无实质性接触。如果后续能够在一定条件下启动谈判，那么经济和市场面临的风险都将有效缓和。近期美股、港股等上涨显示市场已经对此给予较为乐观的反映。 节前债市在PMI走弱预期驱动之下逐渐走强。其中长债和二永表现最为突出。 10年国债和10年国开债30日较25日分别累计下行3.6bps和3.7bps至1.62%和1.66%。30年国债更是下行10.4bps至1.82%。随着长债的快速下行，二永债也大幅走强，3年和5年AAA-二级资本债分别下行5.2bps和6.8bps至1.88%和1.95%。 债市走强背后是基本面和资金面利多因素的兑现。4月制造业PMI为49.0%（前值50.5%），超季节性大降、重回收缩区间、并创近一年半来最低，各分项也普遍回落。伴随关税冲击逐渐显现，新出口订单PMI大幅下行，4月新出口订单指数回落4.3个百分点至44.7%，创2023年以来新低。另一方面，资金价格回落，R001加权利率一度降至1.60%下方。 随着基本面进一步变化，利率可能继续下探，长债更具性价比。考虑到关税冲击的逐步显现和大宗商品价格的持续下行，节后基本面数据的逐步落地可能带来利率新的行情。而二季度政府债券供给压力与一季度相对接近。因而结果来看，随着基本面走弱和货币渐趋宽松，利率可能继续下探。从投资策略来看，我们建议继续保持中性以上久期，由于利率向下突破概率更大，长债依然占优，长端利率有望创新低。 风险提示：海外政策变化超预期，测算过程存在误差，回归模型有缺陷。 一、出行人次较去年小幅增长，票房相对较弱 出行人次较去年小幅增长，票房相对较弱。1）票房相对较弱，或与排片与出行人次增加有关。截止5月3日，今年五一档票房收入为5.2亿元，按照去年同期来推算，预计今年五一档电影票房收入在7.4亿元，大大低于前两年。2）市内出行强度攀升。从各地地铁出行量来看，今年高于过去五年水平。目前十一城地铁日均客运量达到610万人次左右，高于2024年同期560-590万人左右的水平。3）跨区域出行人次也高于去年。统计5月1日至5月2日的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为31273万人，较2024年增长4.5%；其中铁路出行量日均为2133万人，较去年增长11.5%；民航出行量日均为224万人，较去年增长11.2%；公路人员流动量日均28727万人，较去年增长3.7%。4）商品房成交。五一期间，30个大中城市商品房销售面积有所下滑，结合往年数据看，下滑程度较为适中，关注节后商品房销售恢复情况。 图表1：五一档票房收入下滑 图表2：五一假期发送旅客人次 图表3：十一城地铁日度客运量 图表4：关注节后房地产销售恢复情况 二、美国经济“滞”、“胀”组合 美国一季度经济萎缩，但通胀走强，降息不确定性加大，市场仍预期6月降息、且年内降息四次。美国一季度GDP环比下降0.3%，其中消费明显转弱，投资明显回升，“抢进“ 口效应”下净出口大幅下滑。美国3月核心PCE物价指数同比升2.6%，季调环比折年率增长3.5%，创2024年第一季度以来新高。4月非农新增17.7万人，同时前月数据明显下修，3月非农新增数据从初值的22.8万人下修至18.5万人，反映出劳动力市场仍具韧性。4月美国PMI下滑0.3个百分点至48.7，连续两月在收缩区间。整体看，当前美国经济收缩，但物价升温，“滞”“、“胀”组合使得美联储降息的不确定性增加，需进一步关注4月经济数据观察关税政策对美国经济的影响和对降息的传导。5月3日的CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年6月降息25个BP，概率为65.1%，第二次降息时点为7月，概率为55.2%，全年累计降息4次。 图表5：美国一季度GDP环比增速转负 图表6：美国核心PCE环比折年率上升 图表7：主要国家或区域4月PMI在收缩区间 图表8：美国非农就业小幅下滑 图表9：Fedwatch显示市场预期美联储年内降息四次 三、全球资本市场变化 全球股市整体升温。2025年4月30日-5月2日，除俄罗斯和墨西哥外，全球主要股指均有所上涨，美国纳斯达克指数上涨3.0%，标普500指数上涨2.1%，道琼斯指数上涨1.6%；日经225指数上涨2.2%，恒生H股上涨1.9%，恒生指数上涨1.7%。 全球主要国家债券利率出现分化。截至5月2日，10年美债录得4.3%，较4月30日上行16bp；法国10年国债录得3.2%，上行7.5bp；印尼10年国债录得6.9%，上行2.6bp；日本5月1日10年国债收于1.3%，较4月30日下行3.9bp。 美元走强，人民币显著升值。截至5月2日，美元指数收于100.0，较4月30日增加0.4个百分点；人民币兑美元收于7.2113，较4月30日下降575个基点。 大宗商品价格中原油和黄金等下跌。4月30日-5月2日，布伦特原油价格下行3.2%，金银价格分别下行2.3%和1.7%，锡价格下行2.2%。 图表10：国际主要股指走势（4.30-5.2） 图表11：五一期间主要国家10年国债利率变动（4.30-5.2） 图表12：人民币汇率和美元指数 图表13：国际主要大宗商品走势（4.30-5.2） 四、节后债市展望 节前债市在PMI走弱预期驱动之下逐渐走强。其中长债和二永表现最为突出。10年国债和10年国开债30日较25日分别累计下行3.6bps和3.7bps至1.62%和1.66%。30年国债更是下行10.4bps至1.82%。随着长债的快速下行，二永债也大幅走强，3年和5年AAA-二级资本债分别下行5.2bps和6.8bps至1.88%和1.95%。 债市走强背后是基本面和资金面利多因素的兑现。4月制造业PMI为49.0%（前值50.5%），超季节性大降、重回收缩区间、并创近一年半来最低，各分项也普遍回落。伴随关税冲击逐渐显现，新出口订单PMI大幅下行，4月新出口订单指数回落4.3个百分点至44.7%，创2023年以来新低。另一方面，4月末央行呵护税期，隔夜资金价格持续回落，R001加权利率迈向1.60%下方随后30日回升，而R007因五一假期而持续走升。 图表14：4月国内PMI回落 图表15：7天和1天银行间质押式回购加权利率 随着基本面进一步变化，利率可能继续下探，长债更具性价比，建议继续保持中性以上久期。考虑到关税冲击的逐步显现和大宗商品价格的持续下行，预计节后5月9日和10日将披露的贸易和通胀数据将走弱，此外储备的政策可能会逐步落地，其中也包含货币政策，这将带来利率的向下突破。而二季度政府债券供给压力与一季度相对接近。因而结果来看，随着基本面走弱和货币渐趋宽松，利率可能继续下探。从投资策略来看，我们建议继续保持中性以上久期，由于利率向下突破概率更大，长债依然占优，长端利率有望创新低。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。