24年体现负杠杆效应，今年仍为投入年

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为51.53/4.95/4.36/7.02亿元、同比下降1.91%/29.07%/27.88%/39.13%，业绩低于市场预期主要由于负经营杠杆效应、费用刚性（员工人数仍增 加了189人，其中销售人数/薪酬增加8%（353人）/2%），以及（恺米切）商誉计提0.18亿元、利息收入减少1600万、投资收益减少1100万等负向影响，但超额奖金减少约4000万、商铺减值计提减少2500多万；非经常性损益0.59亿中政府补助0.96亿元（减少1000万）、非流动资产（商铺）处置损益24年-0.14亿元（23年为667万元），因此剔除政府补助、投资收益、公允价值变动、减值损失、超额奖金后为5.2亿元，同比 下降26%。经营性现金流高于归母净利主要由于应付账款增加及资产减值准备增加。24Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.17/0.80/0.77亿元、同比增长2%/-44%/-47%，虽收入改善但利润未见改善。 2024年末拟按每10股派发现金红利0.5元，中期每10股派发现金红利0.7元，派息率35%、处于近4年低位水平，主要由于资本开支增加2.3亿至6.1亿，股息率为3.2%。 4月16日公司公告临时股东大会决议，大股东8亿定增方案未通过。3月21日公司公告拟投资3-4亿元建设上海研发中心暨报喜鸟长三角总部项目，以及集团以3.8亿元收购Woolrich品牌全球（欧洲除外）知识产权，补足集团在高端品牌的布局。 分析判断: 哈吉斯低单增长，主品牌和宝鸟下滑。（1）分品牌来看，24年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟/其他收入分别为15.9/17.8/3.3/1.6/10.1/1.5亿元、同比增长-7.4%/1.3%/27.9%/-8.0%/-2.9%/2.1%，我们分析，哈吉斯低于预期、未体现出次新店贡献主要由于客流下滑，主品牌下滑则主要由于婚庆和商务需求放缓，宝鸟下滑则受团购行业预算减少影响。拆分上下半年来看，上半年各品牌同比增速为-4%/0.3%/32%/-6%/-2%/19%，下半年同比增速为-12%/2%/25%/-10%/-4%/-3%。（2）分品牌渠道情况来看，24年报喜鸟门店净开4家至821家（直营/加盟净开10/-6家至242/579家），哈吉斯净开21家（新开65/关店44家）至478家（直营/加盟净开17/4家至344/134家），对应24年报喜鸟/哈吉斯店数同比增长0.5%/4.6%，店效（193/373万元）同比下降8.8%/3.2%，单店面积（211/132m2）同比增长0.6%/3.3%，平效（0.92/2.82万元）同比 下降9.4%/6.2%。（3）分 渠 道 来 看 ，线上、直营、团 购微增。24年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为8.17/19.98/8.01/11.48/3.89亿元、同比增长0.42%/1.95%/-0.21%/2.31%/0.3%。24年直营/加盟 店 数 为851/964家、同比净开58/-4家、同比增长7.3%/-0.4%，推算全年直营店效/加盟单店出货（235/83万元）同比下降10.9%/0.4%，单店面积（118/180m2）同比增长2.1%/1.5%，直营平效/加盟单店出货平效（2.00/0.46万元）同比下降12.7%/1.9%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店743家、同比增长6.8%，营业面积共9.17万平方米、同比增长10.97%，销售金额为18.02亿元、同比下降4.5%，店效/坪效为242.48/1.96万元、同比下降10.5%/14/0%。 控折扣下毛利率微增，净利率下降主要由于销售费用率和资产减值损失提升。（1）24年公司毛利率为65.0%、同比增加0.3PCT，主要由于公司仍在控折扣、特别是电商：24年电商/直营/加盟/团购毛利率分别为71.84%/77.65%/68.62%/46.19%、同比增加2.31/0.42/1.95/-0.21PCT。（2）24年公司净利率为9.6%、同比下降3.7PCT；从费用来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/7.4%/1.8%/-0.6%、同 比 增 加 2.7/0.3/-0.3/0.3PCT，销售费用增加1亿元（其中广告费增加0.4亿元）。其他收益占比同比下降0.2PCT，主要由于政府补助同比下降9%至0.96亿元；投资收益占比下降0.2PCT主要由于23年有项目上市；资产减值损失占比同比提升0.5PCT至1.41亿元，主要由于存货减值0.94亿元/商铺减值0.21亿元/恺米切商誉计提增加1700万元；公允价值变动净亏损占比提升0.1PCT。（3）24Q4毛利率/净利率为63.4%/4.9%、同比下降1.5/4.1PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率增长、减值损失占比提升、所得税占比提升。24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为42.0%/6.7%/1.5%/-0.4%、同比增加-0.6/1.2/-0.8/0.6PCT；减值损失占比增加1.6pct；其他收益+投资收益占比增加0.7PCT，所得税/收入占比提升1.3PCT。（3）子公司宝鸟/迪睿/凤凰尚品分别实现净利润0.92/1.87/0.89亿元、同比增长-15%/163%/-47%，净利率为8.07%/22.74%/6.32%，宝鸟下降主要由于工业园折旧增加及职工薪酬增加，迪睿净利润大幅提升主要由于全资子公司迪美瑞业务调整，凤凰尚品下降主要由于投资分红减少。 存货略有增长。24年末公司存货为12.05亿元、同比增长4.66%，存货/收入为23%，存货周转天数为247天、同比增加12天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为60%/23%/12%/5%、同比增加6/-2/-2/-2PCT，结构较为健康。公司应收账款为6.93亿元、同比增长6.93%，应收账款周转天数为47天、同比增加4天。公司应付账款为4.60亿元、同比增长1.59%，周转天数为91天、同比增加10天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们判断Q1仍难言乐观，主要由于宝鸟仍有高基数影响、加盟商信心低迷导致发货端有影响，且收购Woolrich等带来相关费用及无形资产摊销增加，且公司在品牌营销投入上仍会继续加大。（2）全年我们谨慎乐观，判断HAZZYS在客流企稳背景下有望逐步释放次新店红利、实现双位数增长；主品牌经过去年聘请咨询公司后、今年有望加大投入；宝鸟下半年有望迎来改善；乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。但我们对26、27年相对乐观，期待主品牌加盟商信心恢复、哈吉斯释放开店红利、宝鸟所处团购行业企稳、其他小品牌扭亏。 调整盈利预测，下调25/26年收入预测57.1/65.0亿元至56.02/62.05亿元，新增27年收入预测70.52亿元，下调25/26年归母净利预测6.8/8.3亿元至5.34/7.00亿元，新增27年归母净利预测8.71亿元，对应下调25/26年EPS 0.47/0.57元至0/37/0.48元，新增27年EPS 0.60元。25年4月18日收盘价3.81元对应25/26/27年PE为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。