短期受折旧影响，手套及新材料扩产进行时

公司2024年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.70/1.17/0.93/1.03亿元、同比增加29.95%/10.13%/13.20%/-0.90%，净利增速低于收入主要由于折旧增加、可转债利息费用增加。非经主要 来自政府补助0.26亿元（同比减少4.05%）；经营性现金流低于归母净利主要由于订单增加导致的原料采购增加。24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.98/0.22/0.19亿元、同比增长41.36%/79.49%/90.98%。 2024年每10股派发现金红利1.5元，分红率为20%，股息率为0.66%。 2025Q1公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为2.82/0.27/0.25亿 元 、 同 比 增 长18.46%/21.51%/27.89%，业绩保持较快增长主要来自扩产后的爬坡贡献。 分析判断: 手套业务订单增长，越南产能预计6月底试生产。功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为12.19/0.03亿元、同比增长29.69%/174.93%；（1）产能来看，手套产能为1967.25/万打，同比增长34.26%；产能利用率为90.28%，同比下降4PCT。24年子公司恒越安防收入/净利为0.20/0.15亿元，净利率75%；量价来看，销量/单价分别为1947万打/62.6元/打，同比增长25%/3%;（2）分地区来看，24年境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为1.43/11.26亿元、同比增长16.55%/31.89%。（3）功能性安全防护手套毛利率分别为22.34%，同比减少3.26PCT，主要受折旧增加影响；根据我们测算，手套主业利润0.89亿元，同比下降1.29%，对应净利率6.99%，同比下降2.21PCT。（4）2024年公司新建年产7200万打功能性安全防护手套项目分批投产，越南工厂年产1600万打功能性安防手套项目开工，预计2025年6月底部分产线可投入试生产。两个项目全部建成达产后，公司手部安全防护手套产品远期产能将突破1亿打。 新材料收入增加，4800吨产能预计今年9月投产。1）24年超高分子聚乙烯纤维及其复合材料收入为0.44亿元，同比增长49%，毛利率为8.06%，同比增长6.33PCT，公司2024年超高分子量聚乙烯纤维实际产能同比增加85.26%，但自用量同比增长168%，对外销量544吨、同比增长58%。2）子公司恒尚新材24年收入/净利2.71亿元/451.6万元，同比增长40.05%/157.99%，净利率为1.66%，同比提升5.69PCT。公司可转债募集资金投资项目年产4800吨超高分子量聚乙烯纤维2024年正式开工，预计2025年9月投入试生产。该项目产能释放后，公司超高分子量聚乙烯纤维总产能将超过7,800吨，稳居新材料领域第一梯队。公司在超高分子量聚乙烯纤维的应用开发端也不断加码，在深耕军事防弹、安全防护、海洋绳网、高端家纺等传统成熟应用领域的同时，积极开拓新型应用场景，如超高强防弹纤维制品、风电叶片、机器人灵巧腱绳材料、机器人外壳硬性材质替代应用等。 Q4净利率增长主要由于财务费用率及所得税占比下降。(1) 24公司毛利率为22.03%、同比下降3.1PCT，24归母净利率为9.18%、同比下降1.65PCT。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/3.99%/4.98%/-0.6%、同比下降0.42/0.67/0.12/0.69PCT。公司预计未来销售费用还会持续增加，为即将全面投产的“ 年产7,200万打功能性安全防护手套项目”产能和恒尚新材料超高分子量聚乙纤维及其复合材料产能快速释放，做市场销售布局推广；财务费用下降主要由于汇兑收益增加。其他收益/收入为2.06%，同比下降0.73PCT；减值损失/收入合计同比增加0.3PCT；所得税/收入为1.38%，同比下降0.54PCT，少数股东损益占比同比增长0.19PCT。（3）24Q4公司毛利率/归母净利率为15.8%/5.65%、同比增加-5.28/1.2PCT。24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%/2.82%/5.39%/-2.44%、同比增长-0.66/-0.98/0.11/-2.47PCT。资产减值损失/收入为-0.69%，同比增加0.38PCT；信用减值损失/收入为-0.92%，同比增 加0.16PCT；所 得税/收入同 比 下 降 1.62PCT。（4）25Q1毛利率/归母净利率分别为22.06%/9.64%，同比增加-0.38/0.24PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.03%/4.41%/4.82%/-1.3%，同比下降0.73/1.05/-1.53/0.84PCT；其他收益及投资收益占比下降0.61PCT；资产减值损失计提增加0.69PCT；所得税占比下降0.54PCT。 存货增加，存货周转天数下降。公司24年末存货金额为3.93亿元，同比增加29%；公司存货周转天数为127天，同比下降1天，存货增加是为保障客户供货需求，公司增大了存货储备。公司应收账款为3.06亿元，同比增加36%，平均应收账款周转天数为76天，同比增加2天。公司应付账款为3.64亿元同比增加20%， 平均应付账款周转天数123天，同比下降7天。 投资建议 我们分析，从加税影响来看，公司存在美国收入，而越南基地6月试生产前若加税落地则可能有 一定影响。1）公司手套主业加速扩产，24年产业园一期“年产7200万打功能性安全防护手套项目”生产线Q2开始逐步投入运营，公司计划通过3-5年时间进行消化；此外，越南1600万打今年Q2有望投产，但也预计增加折旧；2）超高分子聚乙烯仍以自用为主，考虑折旧影响、对外销量不多，预计全年利润贡献有限；“年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目”一期4800吨项目预计今年Q4会有产能贡献。3）积极推动年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。考虑产能爬坡，越南投产有折旧影响、可转债利息影响等，维持公司2025-2026年营业收入预测17.37/23.45亿元，新增27年营业收入预测30.85亿元；下调2025-2026年归母净利1.96/2.82亿元至1.39/1.96亿元，新增27年归母净利预测2.66亿元；对应2025-2026EPS下调1.35/1.94元至0.88/1.24元，新增27年EPS1.68元。2025年4月23日收盘价24.09元对应25-27年PE为27/19/14X，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。