买入：游戏GPU的增长势头持续

股票电子设备与仪器 买入：游戏GPU的增长势头持续。 台湾 ◆1Q25在游戏GPU强劲需求上超额完成。 维持买入评级 ◆游戏GPU未受禁令影响，目前来看是好事，但运营支出改善的不确定性导致利润底线存在担忧。 ◆维持买入评级，将目标价下调至93新台币（原为155新台币）。 1Q25营收超出预期得益于游戏GPU强劲需求：Kinsus报告2025年第一季度收入为8.62亿美元(+7个季度环比，+23%年同比)，超出汇丰银行/Visible Alpha的共识预期15%/3%，也超出了此前预期的5-10%的环比下滑指引，主要得益于超出预期的游戏GPU需求。由于K6工厂的成本核算方式从运营费用转为销货成本，2025年第一季度毛利率降至22.5%，对营业利润率无影响。在成本核算方式变更前，2025年第一季度毛利率约为28.0%，与汇丰银行/共识预期的28.1%/29.8%基本一致。2025年第一季度营业利润率为5.8%，未达汇丰银行/共识预期的7.1%/5.9%，主要因运营杠杆低于预期。 游戏GPU仍然是2025年第二季度（预期）的增长动力：我们现在预计2025年第二季度的收入环比增长5%，而市场普遍预期环比增长4%，同时游戏GPU需求持续强劲。我们预计ABF基板的UTR水平将维持在高位。另一方面，我们仅预计内存和手机领域呈现适度的周期性增长，这将推动BT基板在2025年第二季度实现平稳的环比增长，管理层未观察到需求拉动现象。关于盈利能力，我们将2025年第二季度的毛利率从30.8%下调至24.0%，以反映成本确认变化。然而，我们仍相信随着产品组合的改善，毛利率将在后续季度环比提升。 在没有禁止游戏的GPU是一个积极因素；但运营支出（OPEX）改善的不确定性仍然存在。管理层预计游戏GPU需求强劲，且出货量将连续增长至2025年。随着美国政府近期禁 止H20芯片，游戏GPU作为替代品可能迎来潜在上涨空间。作为主要的ABF供应商，Kinsus将从中受益。尽管考虑到关税因素，2025年下半年仍存在不确定性，但强劲的游戏GPU需求有望抵消潜在的终端需求疲软。然而，我们将2025财年/2026财年的OPM从14%/17%下调至10%/12%，以反映K6工厂成本确认变化后经营支出改善的不确定性。 Ted Lin* Jimmy Wu*研究助理HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited jimmy.fh.wu@hsbc.com.tw +886 2 66312869（注：由于您提供的英文内容仅为姓名和星号，无法进行有意义的翻译，故直接返回原文。）分析师，台湾科技恒生证券（台湾）有限公司 ted.ht.lin@hsbc.com.tw +886 2 6631 2870 维持买入评级，将止盈位下调至新台币93元（原为止盈位新台币155元）：我们将2025/2026财年的每股收益（EPS）预测下调31%/38%至4.29/5.96，以反映运营支出（opex）改善的不确定性，这些预测值较市场共识低22%/0%。基于对我们新预测的2025年每股净资产（BVPS）为92.73新台币（较97.14新台币下调），我们将目标价下调至93新台币（原为155新台币），适用1倍的目标市净率（PB），较原来的1.6倍下调。考虑到持续的关税相关不确定性，我们认为较低的市净率（PB）是合理的，其当前水平低于其五年平均值的1.7倍1个标准差。我们维持买入评级，隐含涨幅约22%。我们认为最近的股价回调可能过于激进（Kinsus目前市净率仅为0.8倍，上次出现如此低市净率是在新冠疫情之前以及ABF周期上升期间）。我们相信Kinsus能够从游戏GPU需求的增加中受益，实现更强的营收增长、更高的UTR（单位吨位收入）和更高的毛利率（GM）。目标价隐含的市盈率（PE）目标倍数为15倍，较其五年平均倍数18倍低0.5个标准差，因此较为保守。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：汇丰证券（台湾）有限公司 披露与免责声明 本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师认证一并阅读，并需包含免责声明，该声明构成本报告的一部分。 查看 HSBC 全球研究的网址：https://www.research.hsbc.com 财务与估值：金斯斯互连 来源：汇丰研究笔记：数据基于2025年4月29日收盘价 ●电子设备与仪器股票30 April 2025 关键下行风险：1）进一步下跌。我们根据较低的市净率目标将目标价下调至新台币93元（从新台币155元）。1x倍数（从1.6x调整为）应用于我们新财年25e（FY25e）台币PC/服务器 BVPS（每股账面价值）以及iPhone订单；与关税相关的Uncertainties and impact on end-market demand.92.73（来自新台币97.14）。我们认为较低的市净率反映了新ABF基材产能的1；以及3）进一步STD低于其1.7倍的五年平均水平，考虑到持续的价格压力，这是合理的。 我们相信最近的股价回调可能过于激进。我们相信Kinsus可以增加整体利用率以及优化产品组合。此外，我们的TP也暗示了15倍的市盈率目标多个，这已低于其18倍的五年平均水平的0.5标准差。隐含的涨幅为22%至我们的目标价，我们维持买入评级。 披露附录 分析师认证 下列分析师、经济学家或策略师是本报告的主要责任人，包括任何以个人部分或部分作者身份出现在报告中的分析师，以及任何在拆分估值中被命名为子公司负责分析师的分析师，声明他们对主题证券或发行人的意见、在其被列为作者的章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中背面表达的任何观点，准确反映了他们的个人观点，并且他们其中任何一部分的薪酬，现在或将来都没有直接或间接地与其在本次研究报告中包含的具体建议或观点相关：Ted Lin和Jimmy Wu 重要披露 股票：股票评级和财务分析的依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行方（以下简称“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于个人情况，例如投资者的现有持仓、风险承受能力及其他考虑因素，并且投资者在作出投资决策时应运用各种纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用多种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不可仅凭评级推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下基准评定评级： 目标价格基于分析师对股票当前实际价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被列为“买入”；当目标价格在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被列为“买入”或“持有”；当目标价格在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被列为“持有”；当目标价格在当前股价之下5%至之上20%之间时，该股票可能被列为“持有”或“减持”；当目标价格低于当前股价20%以上时，该股票将被列为“减持”。 我们的评级将在任何时候发生“重大变化”（启动或恢复覆盖、目标价格或估计发生变化）时，根据这些区间重新校准。 Upside/Downside 是目标价格与股票价格之间的百分比差异。 在此之前，汇丰银行的评级结构是按照以下基础应用的： 针对每只股票，我们根据战略团队根据该股票的国内市场（或根据适用情况，区域市场）所确定的权益成本计算一个要求的回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在未来12个月（我们的业绩时间范围）内将达到的价值。业绩时间范围为12个月。若一只股票被归类为“增持”，则其潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异，包括在适用情况下预期的股息收益率——在未来的12个月里必须至少高于要求的回报率5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票，则为10个百分点）。若一只股票被归类为“减持”，则预期其在未来的12个月内将至少低于要求的回报率5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票，则为10个百分点）。位于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 一个股票被视为波动性股票，如果其历史波动率超过40%，如果该股票上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或者分析师预期会出现显著波动。然而，我们未考虑为波动性股票的股票实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁且误导性的评级变更，股票的状态变更要求其波动率必须朝任一方向超过40%基准2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：买入55%（其中14%在过去12个月内提供了投资银行服务）Hold39%（其中11%在过去12个月内曾提供投行业务服务）卖6%(过去12个月内提供投资银行服务的占8%) 在进行上述分配的目的下，在从先前评级模型过渡到当前评级模型的过程中，采用了以下映射结构：在我们的先前模型中，Overweight = Buy，Neutral = Hold，Underweight = Sell；在我们的当前模型中，Buy = Buy，Hold = Hold，Reduce = Sell。关于两个模型下的评级定义，请参阅上文的“股票评级及财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的分布情况，请参阅可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures . 要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的列表，以及我们发布非基本面建议季度分布的位置（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures 客户可查阅的声明（针对汇丰私人银行）: www.research.hsbc.com/A/Disclosures 所有其他客户： 1 汇丰银行在过去12个月内管理或共同管理了该公司的证券发行。2 汇丰银行预计将在未来3个月内收到或打算寻求该公司的投行业务补偿。3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司的证券做市商。4 截至2025年3月31日，汇丰银行直接持有该公司1%或以上的某类普通股证券。5 该公司是汇丰银行的客户，或在过去的12个月内曾作为投行业务客户向汇丰银行支付补偿。 6 截至2025年2月28日，该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月期间曾为汇丰银行的客户并/或支付了与证券非投资银行业务相关的报酬。 7 截至2025年2月28日，该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月期间曾为汇丰银行的客户并/或支付了与证券非业务相关的报酬。 8 某位覆盖分析师在过去12个月中曾从该公司获得报酬。 9 某位覆盖分析师或其家庭成员在该公司证券中拥有财务利益，具体如下所述。 10 某位覆盖分析师或其家庭成员是该公司的高级管理人员、董事或监事会成员，具体如下所述。 11 在本报告发布时，汇丰银行是该公司发行证券的非美国市场做市商，并/或是在该公司证券中的非美国市场做市商。12 截至2025年4月23日，根据SSR方法计算，汇丰银行持有该公司总发行股本超过0.5%的净多头头寸。 13 截至2025年4月23日，根据SSR方法计算，汇丰银行持有该公司总发行股本超过0.5%的净空头头寸。 14 汇丰前海证券有限公司持有该公司某类普通股证券1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主事人（Principal）或代理人（Agency）身份向客户买卖涵盖于汇丰研究覆盖范