策略周报：谈判和政策预期还未证伪

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年5月5日 核心结论：4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号，可能预示着中美关税有短期阶段性缓和或谈判的可能。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。由于这一次关税加征幅度更大，速度更快，后续大概率也会更快进入缓和谈判的窗口期。4月底政治局会议整体基调符合预期，虽然没有超预期，但方向上后续还有空间和时间可以预期。最新的季报数据充分说明，如果没有外部冲击，上市公司内在盈利趋势在企稳。关税冲击后，大概率会对1-2个季度上市公司利润产生影响，这一部分已经定价了很多。下一步还需要观察下降1-2个季度后，盈利企稳的趋势还能否继续。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）人民币汇率比2018年强，大概率关税影响也会小于2018年。4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。2018年3月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。2018年7月和8月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。2018年9月，美国对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。期间人民币汇率持续贬值，股市持续下跌。2018年12月，G20峰会期间，中美领导人会晤，同意暂停加征新关税，并重启谈判。2018年12月-2019年4月人民币汇率升值、股市上涨。 ➢（2）政策预期还未结束，政策对预期影响，在年内可能比盈利数据更重要。2019年的稳增长，力度上并没有超预期，也没有改变经济下滑的趋势，但对股市整体估值体系还是带来了正面影响。同样，始于去年9月的政策反转，虽然力度上并没有持续超预期，但方向上已经带来了熊牛转折。所以在市场估值低位，政策预期的方向可能比实际经济指标更重要。 ➢（3）上市公司内在盈利趋势在改善，未来2个季度需要观察关税黑天鹅对内在趋势的影响有多大。观察全A的ROE（TTM），能够明显看到A股ROE已经连2个季度底部企稳，这可能意味着2021-2024年的盈利下降周期逐渐触底。25年一季度全A（非金融两油）归母净利润同比增速是过去两年来最高，并且归母净利润增速快于收入增速，这可能源自各行业产能和库存优化逐渐见效。 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：谈判和政策预期还未证伪.......................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：18年人民币汇率持续贬值，股市持续下跌（单位：人民币/美元，点）.......................4图2：2019年国内政策周期改善（单位：亿元，%）...............................................................5图3：但经济和出口数据依然弱（单位：%）...........................................................................5图4：全A ROE（TTM）连续2个季度底部企稳（单位：%）....................................................5图5：Q1上市公司利润增速比收入增速更强（单位：%）........................................................5图6：关税冲击可能只会拉长震荡时间，并不能改变牛市趋势（单位：点数）......................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：谈判和政策预期还未证伪 4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号，可能预示着中美关税有短期阶段性缓和或谈判的可能。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。由于这一次关税加征幅度更大，速度更快，后续大概率也会更快进入缓和谈判的窗口期。4月底政治局会议整体基调符合预期，虽然没有超预期，但方向上后续还有空间和时间可以预期。最新的季报数据充分说明，如果没有外部冲击，上市公司内在盈利趋势在企稳。关税冲击后，大概率会对1-2个季度上市公司利润产生影响，这一部分已经定价了很多。下一步还需要观察下降1-2个季度后，盈利企稳的趋势还能否继续。 （1）人民币汇率比2018年强，大概率关税的影响也会小于2018年。4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。2018年3月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。2018年7月和8月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。2018年9月，美国对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。期间人民币汇率持续贬值，股市持续下跌。2018年12月，G20峰会期间，中美领导人会晤，同意暂停加征新关税，并重启谈判。2018年12月-2019年4月人民币汇率升值、股市上涨。2019年5月，特朗普突然宣布，自5月10日起对2000亿美元中国商品关税从10%上调至25%，人民币再次贬值，股市反弹。整体来看2018-2019年股市和汇率涨跌节奏受中美加征关税和中美谈判节奏影响较大。 资料来源:万得，信达证券研发中心 由于这一次关税加征幅度更大，速度更快，后续大概率也会更快进入缓和和谈判的窗口期，特别是考虑到美国资本市场的压力。按照18-19年的经验，人民币汇率的升值可能预示着关税短期内缓和或谈判可能性上升。 （2）政策预期还未结束，政策对预期影响，在年内可能比盈利数据更重要。4月底政治局会议整体基调符合预期，虽然没有超预期，但政策基调依然是稳增长。参考2018-2019年，贸易冲突期间，国内政策周期一旦转入稳增长周期（2019年），即使经济和出口数据依然偏弱，股市也很难重回熊市。2019年的稳增长，力度上并没有超预期，也没有改变经济下滑的趋势，但对股市整体估值体系还是带来了正面影响。同样，始于去年9月的政策反转，虽然力度上并没有持续超预期，但方向上已经带来了熊牛转折。所以在市场估值低位，政策预期的方向可能比实际经济指标更重要。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）上市公司内在盈利趋势在改善，未来2个季度需要观察关税黑天鹅对内在趋势的影响有多大。观察全A的ROE（TTM），能够明显看到A股ROE已经连续2个季度底部企稳，这可能意味着2021-2024年的盈利下降周期逐渐触底。25年一季度全A（非金融两油）归母净利润同比增速是过去两年来最高，并且归母净利润增速快于收入增速，这可能源自各行业产能和库存优化逐渐见效。季报数据充分说明，如果没有外部冲击，上市公司内在盈利趋势在企稳