专题报告：高现金分红率上市公司长期回报超越市场

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2017年3月20日策略点评谷永涛策略分析师编号：S1500513080001电话：+861083326722邮箱：guyongtao@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻研究助理电话：+861083326731邮箱：liboyu@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）高现金分红率上市公司长期回报超越市场专题报告 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM摘要中国神华董事会建议发放大额特别现金股息。2017年3月17日，中国神华公布2016年年报，同时公布了分红计划。根据中国神华年报，董事会建议派发2016年度现金股息，并发放特别现金股息，二者累计总额达到了590.7亿元。对比历史分红数据，本次现金分红与净资产、总市值以及未分配利润的总额之比均创历史新高。较强的盈利能力是发放高额现金股息的保障。我们从财务分析的角度看，中国神华的高额现金股息，是由其较强的盈利能力支撑，同时也与其在业内的强势地位密不可分。现金分红对上市公司财务状况要求更高。随着年报的陆续披露，上市公司的现金分红规划逐步展现在投资者面前。与高送转不同的是，现金分红对上市公司从财务要求更高，现金分红需要货币资金进行支付，意味着上市公司利润和现金流情况较好，对公司经营有一定的指导意义。年度现金分红比例模型、上市以来分红率模型明显超越上证综指和深证成指。我们以年度现金分红比例，以及上市以来的分红率为指标对上市公司进行排序，选出前20名上市公司进行滚动投资并进行回测。统计结果显示，该策略明显超于上证综指和深证成指，自1993年5月至2017年3月17日，年度现金分红比例模型收益率为1952.9%，而上市以来分红率模型的回报率为3695.9%，远远超越上证综指的183.9%和303.2%。高现金分红策略，更易选出“好”公司，但难以测算投资时点企业是否“便宜”。拥有较高现金分红率的上市公司，必须有较强的盈利能力做支撑，还必须有较好的现金流做后盾，此时高现金分红策略选出的公司，是“好”公司的概率较高。但我们在研究中发现，“好”并不是投资的全部，如果投资时点价格过高，会影响长期投资收益。我们在高现金分红策略中发现，其长期回报变现不如我们在《两低一高模型，长期超额收益的来源》报告中的高股息率模型。 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM中国神华历年现金分红所占净资产、总市值以及未分配利润走势中国神华董事会建议发放大额特别现金股息。2017年3月17日，中国神华公布2016年年报，同时公布了分红计划。根据中国神华年报，董事会建议派发2016年度现金股息，并发放特别现金股息，二者累计总额达到590.7亿元。现金股息总额及其在净资产中的占比创历史新高。对比历史分红数据，本次现金分红与净资产、总市值以及未分配利润的总额之比均创历史新高。较强的盈利能力是发放高额现金股息的保障。我们从财务分析的角度看，中国神华的高额现金股息，是由其较强的盈利能力支撑，同时也与其在业内的强势地位密不可分。中国神华历年现金分红所占净资产、总市值以及未分配利润走势（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心0%7%14%21%28%35%0%4%8%12%16%20%2007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12现金分红/净资产现金分红/总市值现金分红/未分配利润(右） 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM能源航母：受益供需两旺，业绩止跌回温营业收入增速走势（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心营业利润增速走势（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心中国神华是中国最大的煤炭生产企业。中国神华能源股份有限公司是由神华集团有限责任公司独家发起的大型综合性能源公司，2004年成立，2005年和2007年中国神华H股和A股分别于港交所和上交所上市，是世界最大的煤炭行业上市公司之一。链接下游产业链，行业龙头抗风险实力非凡。中国神华作为煤炭行业龙头企业，产能及产量均为行业内第一，对煤炭行业走向及煤价走势均有较强的掌控能力。除了煤炭产业外，中国神华还经营电力、运输等下游产业，全产业链格局使其拥有超凡的抗风险能力。在煤炭行业探底回升及兼并重组背景下，中国神华作为行业龙头，将占据整合主体地位，或将成为未来行业洗牌中的最大受益者。资产盈利能力行业领先。自上市以来，中国神华的资产盈利能力一直处于行业领先水平。销售净利率持续高于行业平均水平，其原因在于公司的低成本优势。即使在行业整体业绩下行，资产负债率提升的2008-2015年间，中国神华依旧保持了较为稳健的杠杆水平。受益供需两旺，2016业绩止跌回温。2016年，中国煤炭行业供给侧结构性改革取得积极进展，煤炭由供大于求向供求平衡转变。公司加大煤源组织力度，加强煤炭、电力销售和运输组织，严控成本，实现自产煤单位生产成本下降及煤炭销售量、平均销售价格上升，铁路运输周转量上升及单位运输成本下降。营业收入及利润增速均迎来拐点，利润增速止跌回升。-40-2002040602007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万)-80-60-40-20020402007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万) 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM杜邦分析：销售净利领先行业，杠杆水平维持稳健ROE（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心资产周转率Source: Wind, 信达证券研究开发中心销售净利率（单位：%）Source: Wind, 信达证券研究开发中心杠杆率（总资产/ 净资产）Source: Wind, 信达证券研究开发中心01020302007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万)01020302007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万)0.20.40.60.81.01.22007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万)1.21.41.61.82.02.22007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万) 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM盈利能力：三大业务板块联动，打造低成本核心竞争力总资产净利率（息税前净利润/ 总资产，单位：%）051015202007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万)Source: Wind, 信达证券研究开发中心总资产报酬率（息税前利润/ 总资产，单位：%）01020302007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万)Source: Wind, 信达证券研究开发中心三大业务板块联动，打造低成本核心竞争力。中国神华的主要业务分为煤炭业务、电力业务、运输业务三大板块。煤炭业务的核心竞争力源于资源优势带来的成本优势。公司的主要矿区神东矿区是世界上生产效率最高的井工矿区之一，采用了世界最先进的开采技术和开采设备；准格尔矿区和胜利矿区是露天矿，埋藏浅，易开采。而且，这些煤矿都是当地最好最优质的煤炭资源，设备、技术、人员也都是最新的。另外，公司成立期限短，人员负担少。目前公司拥有的煤矿都处于青壮时期，没有面临枯竭的情况。可以说，公司的低成本优势很难复制，而且对于公司来说是可以长期持续的。这一优势是公司最重要的核心竞争力。电力业务盈利稳定，对冲煤价下跌风险。虽然中国神华是一家立足于煤炭开采业务的公司，但其发电业务规模在逐年的壮大下已位居行业前列。近年电力装机持续扩张及煤炭价格持续低迷对电力业务业绩增长推动显著。2010年以来，公司加快了对电力行业的扩张和兼并，其并购策略是抢占经济发达、高负荷、高电价沿海沿江及内地优质电源点。公司还充分利用地企战略合作及行业的有利时机，继续推进新电源点的布局，电力业务扩展至东南沿海、长江沿岸、华中、华南等省区，在确保了煤炭业务可靠消纳的同时，还开发了一片新的赢利空间。运输业务，充分利用运力优势布局大物流时代。一方面，中国神华利用部分宽松运力来开辟新市场，开启“白货”（主要指大宗非煤炭物资）及外来煤源运输发挥运力优势，布局大物流；另一方面开辟反向运输创造超额收益。为了充分利用反向空车资源，开展由东部向西部的货物运输业务，正向非煤运输只要覆盖完全成本即是正向利润。但对于反向运输，由于正向运输的收入已经覆盖了固定成本，只要高于单位变动成本，便可形成利润。 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM经营活动：经营水平稳健，三大竞争优势护航经济转型经营活动现金流净额/ 净利润02468102007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万)Source: Wind, 信达证券研究开发中心Source: Wind, 信达证券研究开发中心与其他煤炭上市公司相比，其竞争优势主要体现在：煤炭生产成本低。中国神华以其强大市场地位及优质资产资源，对市场的掌控能力将进一步提高，市场份额或将进一步扩大。拥有完善便利的运输体系。公司拥有强大的铁路、港口、航运运输体系，能够将自身的煤炭低成本地转化成有效供给，形成一个巨大的煤炭物流体系。且由于运输体系较为发达，公司还可以沿途收购低成本的无配套运力的贸易煤，扩大煤炭产销规模。公司的运输业务很好地衔接了上下游产业，保证了煤炭的运输销售及对电厂等下游产业的顺畅供应。尤其是在运力紧张的时期，公司在保障一体化系统安全运营的同时，运输业务也能实现很好的收益。一体化经营，上下游共同锁定利润。在煤价大幅下跌的背景下，公司煤炭业务业绩能保持平稳主要归功于它完整的产业链衔接。2014年，在公司全部煤炭销量4.52亿吨中，有约20%都是用于内部发电企业，极强的内部消化能力有力推动了公司煤炭业务的发展。尤其在煤炭行业整体不景气的时候，通过产业链的延伸有效地将煤炭业务损失的收益从下游行业转移回来，较好地保障了公司的整体利益。经营活动现金流净额/净资产0.10.20.30.42007.122008.122009.122010.122011.122012.122013.122014.122015.122016.12中国神华采掘(申万) 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM营收质量：应收账款和应付账款占比有所回落应收账款/营业收入Source: Wind, 信达证券研究开发中心应付账款/营业收入Source: Wind, 信达证券研