A股策略周报：暗藏的变化

A股策略周报20250505 暗藏的变化 2025年05月05日 “对等关税”后的资产表现：欧美股市中国权益资产、需求侧商品。自4月2日美国实施“对等关税”以来，全球风险资产大多呈现“V”型走势，截至5月2日，不同资产的表现存在明显差异：欧美股市中国权益资产、需求侧商品。我们认为，上述差异在于驱动因素与节奏上的差异：1）需求相关的商品铜、铝、原油等直接计入了需求走弱预期，贸易谈判改善的影响有限；2）白宫不断释放的贸易谈判的积极信号、“对等关税”实施之后的首份非农数据等，成为驱动美股修复至4月2日收盘价以上的主要因素。3）中国权益资产主要在平准力量、政策预期的驱动下有所修复。值得关注的是，相较于其他国家的主动谈判，我国首先加强与非美经济体的合作，直到近期才释放出美方希望进行关税谈判的信息，这也是市场近期开始重新定价的驱动因素。我们认为，贸易谈判的逐步落地是市场定价重心切换的重要触发因素：从贸易摩擦本身转向经济基本面。当下美股在4月非农数据较好的的催化下逐步修复到了极致，而中国资产的修复相对节奏较慢。考虑到相较2018年：中国出口对美依赖度明显改善而美国的进口对中依赖度仍然不变，当前中国资产依然是更有性价比的资产，而未来经济基本面将逐步成为更加重要的定价变量，中国资产、大宗商品由于较低的位置，在预期变化过程中有更大的修复空间或更小的下行压力。海外：近忧缓解，远虑未消。在白宫不断释放贸易谈判进度好消息的情况下，市场关注的重心逐步转向美国经济本身，而衰退担忧被4月非农数据阶段打消。然而，未来可能存在一些反向影响市场机制：一是较好的非农数据可能给予了特朗普在贸易谈判中表现更加强硬的筹码；二是美联储的降息节奏可能会后置。在关税暂缓90天到期之前，市场的波动率可能会再度被重新推高。此外，美国经济有两点值得关注：一是美国一季度零售商业绩表现不佳，这似乎指示着软数据走弱正逐步向消费本身传导；二是非农结构上，特朗普政策主推的制造业领域新增就业不佳，反而是教育和保健服务等领域占据主导，实际上，自2023年10月以来，美国制造业对于新增就业的贡献持续为负，这明显低于2018年。结合最新民调来看，潜在的经济压力与选票压力可能成为未来掣肘特朗普关税、削减开支政策的变量，特别是在三季度之后，那么反过来看，如果二季度贸易谈判仍不及预期，特朗普短期加大施压力度的概率也会上升。国内：关税影响后，新路径渐渐明确。从4月PMI来看，关税对于我国出口的影响可能已经逐步显现。相应地，近期中美贸易谈判也开始呈现接触的信号，我们认为，未来政策的短期对冲力度也将根据谈判而逐步明晰。在这种背景下，2025Q1财报显示的中下游利润修复的趋势可能延续。此外，正如我们多次讨论的，当前中国有两大秩序的构建值得关注：一是保障中低收入群体收入和促分配的长效机制，二是中国非美新外需的构建，这也是在未来需要重视的投资领域。从市场表现来看，5月2日离岸人民币大幅升值，中国权益资产与人民币表现继续呈现了明显正相关性，政策更加明确自身更具韧性的中国资产可能正被市场重新定价。考虑到中国投资者可能是过去一段时间黄金的主要参与者，如果后续资金回流中国权益资产，黄金可能会继续承压，而黄金的上涨力量可能更加依赖于从美元资产撤离的投资者的买入力量。此外，五一节前A股中小成长的反弹市场给予了较多关注，因子视角看，涨幅靠前板块的特点是：中小市值、高估值、高海外收入占比毛利率、较高的成长性、高主动偏股基金持仓。这意味着其未来行情的持续性至少对于贸易谈判与主动偏股基金行为提出了较高的要求。上市公司视角看，各行业对于AI的关注度并未出现类似于其他行业“奇点”时刻般的斜率陡增阶段，反而全部A股对于AI的关注度在2024年出现了下降。综合来看，节前中小成长的反弹可能是短暂的。中国资产的韧性不代表市场的全面行情，反而要关注结构与波动。中美贸易摩擦初现缓和迹象，但依然未有实质进展的美日、美欧等贸易谈判可能蕴含着市场波动率放大的潜在触发因素。不过，无论是阶段缓和、还是贸易摩擦加大，我们认为，中国资产可能依然是更有性价比的资产，当然，基本面的韧性也就意味着平准力量的持续性存疑和市场博弈资金的结构转换，中国资产的修复不代表全市场无差别的上涨。内需的构建和全球经济秩序的重塑仍是重要力量。我们推荐：第一，受益中国需求构建的消费行业（旅游休闲、乳制品、食品、啤酒、定制家居、彩妆、服饰、商贸零售）；第二，在全球经济秩序重塑的过程中，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（铜、铝、黄金）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；第三，应对潜在的外部冲击，低估值金融（银行、保险）、内部实物消耗红利的煤炭。 风险提示：国内经济恢复不及预期；特朗普关税政策超预期；测算误差。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyilingmszqcom分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikaimszqcom研究助理季宏坤执业证书：S0100124070013邮箱：jihongkunmszqcom相关研究1策略专题研究：当关税冲突掩盖了弱复苏：2024年报2025年一季报业绩深度解读202505052市场温度计系列之三十：个人和机构情绪的分歧仍在202505043策略专题研究：民生研究：2025年5月金股推荐202505024资金跟踪系列之一百六十六：北上回流，ETF流出，个人活跃度呈现低位回升迹象202504285A股策略周报20250427：静而不争20250427 目录 1“对等关税”后的资产表现：欧美股市中国权益资产、需求侧商品3 2海外：近忧缓解，远虑未消7 3国内：关税影响后，新路径渐渐明确11 4中国资产的韧性不代表市场的全面行情，反而要关注结构与波动16 5风险提示17 插图目录18 1“对等关税”后的资产表现：欧美股市中国权益资产、需求侧商品 自4月2日美国实施“对等关税”以来，全球资本市场先经历了波动率的大幅放大与风险资产的大幅下跌，随后随着关税征收暂缓除中国外以及贸易谈判的开启，全球波动率逐步收敛、风险资产也相应有不同程度反弹。截至2025年 5月2日，不同资产的定价存在明显差异：印度股市、德股、日股、美股纳指、标普500等市场的收盘价高于4月2日，相应地，中国资产恒指、中证800、纳斯达克中国金龙指数、以及商品（铜、铝、原油等）的收盘价均不同程度低于4月2日，其中，铜、原油等商品的表现明显弱于A股与港股。 图1：2025年4月3日以来的大类资产表现截至2025年5月2日 资产大类细分资产各类资产周度表现区间涨跌幅20250403 202504042025041120250417202504252025050220250502 商品 比特币 33 03 16 126 15 118 黄金 35 72 30 01 15 26 铝 70 26 10 44 09 29 锌 44 02 28 27 14 62 铜 129 34 40 22 29 68 白银 148 101 20 17 25 71 原油 119 15 48 31 66 180 股指 印度SENSEX30 16 03 45 08 16 51 澳洲标普200 34 03 23 19 34 38 德国DAX 78 13 41 49 38 31 日经225 54 06 24 39 32 31 韩国综合指数 16 13 15 31 05 22 纳斯达克指数 114 73 26 67 34 21 标普500 105 57 15 46 29 03 英国富时100 64 11 39 17 22 01 法国CAC40 74 23 25 34 31 11 道琼斯工业指数 93 50 27 25 30 22 恒生指数 15 85 23 27 24 3 0 中证800 07 33 03 06 03 3 3 纳斯达克中国金龙指数 106 53 05 73 31 68 胡志明指数 81 10 04 10 02 69 债券 中债国债及政策性银行债财富710年指数 06 03 01 01 03 12 中债国债及政策性银行债财富13年指数 01 02 00 01 01 03 CBOT2年美债 05 06 03 00 01 01 CBOT10年美债 13 29 13 05 03 02 汇率及VIX 瑞郎 25 55 05 10 02 67 欧元 24 26 01 00 01 50 日元 16 24 07 08 09 30 离岸人民币 00 02 03 02 11 12 美元指数 07 31 03 02 05 3 5 CBOE波动率VIX 1106 171 211 162 87 54 资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、2025年4月4日的周表现仅统计对等关税施加之后的4月3日、4月4日的累计回报；2、瑞郎、欧元、日元、离岸人民币均统计的是相较于美元的升贬值幅度。 我们认为，不同资产的定价差异在于驱动因素以及节奏上的差异： 1）对于需求相关的商品铜、铝、原油等而言，其价格直接计入了需求走弱预期，关税暂缓与贸易谈判的改善对资产价格的推升相对有限，值得关注的是，即使美国2025年4月精炼铜进口创历史新高也未能推动铜价修复至前高，而原油则遭遇了需求走弱与增产的双重压制； 图2：2025年4月发往美国的精炼铜规模创2014年以来的新高 资料来源：彭博，民生证券研究院 2）对于美股而言，白宫不断释放的贸易谈判的积极信号、以及“对等关税”实施之后的首份非农数据等，成为驱动美股修复至4月2日收盘价以上的主要因 素：一方面，自4月8日以来，美国政府内阁官员在不断释放与包括英国、欧盟、日本、印度等在内的经济体进行贸易谈判的积极信号，并宣称与某些国家已经或者接近达成协议；另一方面，美国4月非农数据阶段打消了市场的衰退担忧。 图3：2025年4月8日以来，美国政府内阁官员持续释放贸易谈判的积极信号 标普500日经225德国DAX英国富时100 415万斯：美国和425特朗普：预计贸易 英国很有可能就贸协议将在三到四周内达成易达成“伟大协议” 429美商务部长： 410特朗普：关已与一个匿名的国家 于关税的首份协议达成了一项贸易协议 已非常接近达成 48贝森特： 多达70个国家请求进行谈判 421美国贸易代表办 公室：与印度为互惠贸易谈判敲定了路线图 422白宫与日 本、印度“接近” 达成关税协议 428美国财长：首笔贸易 417美财长和特朗普均称协议可能最早在本周或下周 美日谈判有重大进展；有信达成，印度或是首批之一 心在与欧盟达成贸易协议 120 115 110 105 100 095 090 085 080 20250401 20250402 20250403 20250407 20250408 20250409 20250410 20250411 20250414 20250415 20250416 20250417 20250418 20250421 20250422 20250423 20250424 20250425 20250428 20250429 20250430 075 资料来源：新华网，环球网，彭博，民生证券研究院 3）4月3日以来，中国资产主要在平准力量、政策预期的驱动下有所修复：一方面，从历史上看，2023年10月以来，当沪深300的3年ERP向上触及正一倍标准差时，汇金持仓的ETF往往被持续净买入，而4月7日随着沪深300的3年ERP快速跳升至正一倍标准差以上，汇金持仓的ETF被大幅净买入，市场也逐步修复；另一方面，对于政策的预期是驱动市场修复的另一因素，但正如我们 在上周周报《静而不争》所讨论的，由于一季度经济数据表现不错，而未来经济增长承压的情况在关税谈判落地之前并无法准确预估，因此4月政治局会议淡化了短期政策强刺激的预期，反而是更加强调“底线思维”、“备足预案”，这也带来了短期博弈政策对冲力度加大的投资者可能有所退场。 值得关注的是，相较于其他国家主动与美国进行谈判，我国首先加强与