A股策略周报：暗藏的变化

暗藏的变化 2025年05月05日 ➢“对等关税”后的资产表现：欧美股市>中国权益资产、需求侧商品。自4月2日美国实施“对等关税”以来，全球风险资产大多呈现“V”型走势，截至5月2日，不同资产的表现存在明显差异：欧美股市>中国权益资产、需求侧商品。我们认为，上述差异在于驱动因素与节奏上的差异：1）需求相关的商品(铜、铝、原油等)直接计入了需求走弱预期，贸易谈判改善的影响有限；2）白宫不断释放的贸易谈判的积极信号、“对等关税”实施之后的首份非农数据等，成为驱动美股修复至4月2日收盘价以上的主要因素。3）中国权益资产主要在平准力量、政策预期的驱动下有所修复。值得关注的是，相较于其他国家的主动谈判，我国首先加强与非美经济体的合作，直到近期才释放出美方希望进行关税谈判的信息，这也是市场近期开始重新定价的驱动因素。我们认为，贸易谈判的逐步落地是市场定价重心切换的重要触发因素：从贸易摩擦本身转向经济基本面。当下美股在4月非农数据较好的的催化下逐步修复到了极致，而中国资产的修复相对节奏较慢。考虑到相较2018年：中国出口对美依赖度明显改善而美国的进口对中依赖度仍然不变，当前中国资产依然是更有性价比的资产，而未来经济基本面将逐步成为更加重要的定价变量，中国资产、大宗商品由于较低的位置，在预期变化过程中有更大的修复空间或更小的下行压力。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com 研究助理季宏坤执业证书：S0100124070013邮箱：jihongkun@mszq.com ➢海外：近忧缓解，远虑未消。在白宫不断释放贸易谈判进度好消息的情况下，市场关注的重心逐步转向美国经济本身，而衰退担忧被4月非农数据阶段打消。然而，未来可能存在一些反向影响市场机制：一是较好的非农数据可能给予了特朗普在贸易谈判中表现更加强硬的筹码；二是美联储的降息节奏可能会后置。在关税暂缓90天到期之前，市场的波动率可能会再度被重新推高。此外，美国经济有两点值得关注：一是美国一季度零售商业绩表现不佳，这似乎指示着软数据走弱正逐步向消费本身传导；二是非农结构上，特朗普政策主推的制造业领域新增就业不佳，反而是教育和保健服务等领域占据主导，实际上，自2023年10月以来，美国制造业对于新增就业的贡献持续为负，这明显低于2018年。结合最新民调来看，潜在的经济压力与选票压力可能成为未来掣肘特朗普关税、削减开支政策的变量，特别是在三季度之后，那么反过来看，如果二季度贸易谈判仍不及预期，特朗普短期加大施压力度的概率也会上升。 相关研究 1.策略专题研究：当关税冲突掩盖了弱复苏：2024年报&2025年一季报业绩深度解读-2025/05/052.市场温度计系列之三十：个人和机构情绪的分歧仍在-2025/05/043.策略专题研究：民生研究：2025年5月金股推荐-2025/05/024.资金跟踪系列之一百六十六：北上回流，ETF流出，个人活跃度呈现低位回升迹象-2025/04/285.A股策略周报20250427：静而不争-2025/04/27 ➢国内：关税影响后，新路径渐渐明确。从4月PMI来看，关税对于我国出口的影响可能已经逐步显现。相应地，近期中美贸易谈判也开始呈现接触的信号，我们认为，未来政策的短期对冲力度也将根据谈判而逐步明晰。在这种背景下，2025Q1财报显示的中下游利润修复的趋势可能延续。此外，正如我们多次讨论的，当前中国有两大秩序的构建值得关注：一是保障中低收入群体收入和促分配的长效机制，二是中国非美新外需的构建，这也是在未来需要重视的投资领域。从市场表现来看，5月2日离岸人民币大幅升值，中国权益资产与人民币表现继续呈现了明显正相关性，政策更加明确+自身更具韧性的中国资产可能正被市场重新定价。考虑到中国投资者可能是过去一段时间黄金的主要参与者，如果后续资金回流中国权益资产，黄金可能会继续承压，而黄金的上涨力量可能更加依赖于从美元资产撤离的投资者的买入力量。此外，五一节前A股中小成长的反弹市场给予了较多关注，因子视角看，涨幅靠前板块的特点是：中小市值、高估值、高海外收入占比/毛利率、较高的成长性、高主动偏股基金持仓。这意味着其未来行情的持续性至少对于贸易谈判与主动偏股基金行为提出了较高的要求。上市公司视角看，各行业对于AI的关注度并未出现类似于其他行业“奇点”时刻般的斜率陡增阶段，反而全部A股对于AI的关注度在2024年出现了下降。综合来看，节前中小成长的反弹可能是短暂的。 ➢中国资产的韧性不代表市场的全面行情，反而要关注结构与波动。中美贸易摩擦初现缓和迹象，但依然未有实质进展的美日、美欧等贸易谈判可能蕴含着市场波动率放大的潜在触发因素。不过，无论是阶段缓和、还是贸易摩擦加大，我们认为，中国资产可能依然是更有性价比的资产，当然，基本面的韧性也就意味着平准力量的持续性存疑和市场博弈资金的结构转换，中国资产的修复不代表全市场无差别的上涨。内需的构建和全球经济秩序的重塑仍是重要力量。我们推荐：第一，受益中国需求构建的消费行业（旅游休闲、乳制品、食品、啤酒、定制家居、彩妆、服饰、商贸零售）；第二，在全球经济秩序重塑的过程中，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（铜、铝、黄金）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；第三，应对潜在的外部冲击，低估值金融（银行、保险）、内部实物消耗+红利的煤炭。 ➢风险提示：国内经济恢复不及预期；特朗普关税政策超预期；测算误差。 目录 1“对等关税”后的资产表现：欧美股市>中国权益资产、需求侧商品.........................................................................32海外：近忧缓解，远虑未消......................................................................................................................................73国内：关税影响后，新路径渐渐明确.....................................................................................................................114中国资产的韧性不代表市场的全面行情，反而要关注结构与波动............................................................................165风险提示...............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18 1“对等关税”后的资产表现：欧美股市>中国权益资产、需求侧商品 自4月2日美国实施“对等关税”以来，全球资本市场先经历了波动率的大幅放大与风险资产的大幅下跌，随后随着关税征收暂缓(除中国外)以及贸易谈判的开启，全球波动率逐步收敛、风险资产也相应有不同程度反弹。截至2025年5月2日，不同资产的定价存在明显差异：印度股市、德股、日股、美股(纳指、标普500)等市场的收盘价高于4月2日，相应地，中国资产(恒指、中证800、纳斯达克中国金龙指数)、以及商品（铜、铝、原油等）的收盘价均不同程度低于4月2日，其中，铜、原油等商品的表现明显弱于A股与港股。 我们认为，不同资产的定价差异在于驱动因素以及节奏上的差异： 1）对于需求相关的商品(铜、铝、原油等)而言，其价格直接计入了需求走弱预期，关税暂缓与贸易谈判的改善对资产价格的推升相对有限，值得关注的是，即使美国2025年4月精炼铜进口创历史新高也未能推动铜价修复至前高，而原油则遭遇了需求走弱与增产的双重压制； 2）对于美股而言，白宫不断释放的贸易谈判的积极信号、以及“对等关税”实施之后的首份非农数据等，成为驱动美股修复至4月2日收盘价以上的主要因素：一方面，自4月8日以来，美国政府内阁官员在不断释放与包括英国、欧盟、日本、印度等在内的经济体进行贸易谈判的积极信号，并宣称与某些国家已经或者接近达成协议；另一方面，美国4月非农数据阶段打消了市场的衰退担忧。 资料来源：新华网，环球网，彭博，民生证券研究院 3）4月3日以来，中国资产主要在平准力量、政策预期的驱动下有所修复：一方面，从历史上看，2023年10月以来，当沪深300的3年ERP向上触及正一倍标准差时，汇金持仓的ETF往往被持续净买入，而4月7日随着沪深300的3年ERP快速跳升至正一倍标准差以上，汇金持仓的ETF被大幅净买入，市场也逐步修复；另一方面，对于政策的预期是驱动市场修复的另一因素，但正如我们 在上周周报《静而不争》所讨论的，由于一季度经济数据表现不错，而未来经济增长承压的情况在关税谈判落地之前并无法准确预估，因此4月政治局会议淡化了短期政策强刺激的预期，反而是更加强调“底线思维”、“备足预案”，这也带来了短期博弈政策对冲力度加大的投资者可能有所退场。 值得关注的是，相较于其他国家主动与美国进行谈判，我国首先加强与非美经济体的合作，并否认与美国进行过关税协商，直到近期才释放出美方多渠道希望与中方进行关税谈判的信息，这也是市场近期才开始重新定价的驱动因素。我们认为，贸易谈判的逐步落地是市场定价重心切换的重要触发因素：从贸易摩擦本身转向经济基本面。当下美股可能已经逐渐完成了这一切换，并在4月非农的催化下逐步交易到极致。而中美贸易谈判才刚刚呈现接触的迹象，这意味着中国资产本身可能正处于从定价贸易谈判到经济基本面的转换过程当中。结合我们此前系列报告的讨论，考虑到中美之间进出口依赖度上中国比2018年更有优势，当前中国资产依然是更有性价比的资产，而未来经济基本面将逐步成为更加重要的定价变量。如果美国基本面具有韧性，那么中国基本面韧性或许会更强，结合大类资产的位置，未来中国资产修复时，商品可能跟随中国资产共同定价经济基本面的需求预期的修复。当然如果贸易冲击进一步升级，那么实物资产和人民币资产本身的位置较低，也更为安全。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们选取前10大持有人中有汇金的ETF作为汇金持仓的ETF的集合。 资料来源：新华网，环球网，彭博，民生证券研究院 2海外：近忧缓解，远虑未消 在白宫不断释放贸易谈判进度好消息的情况下，市场关注的重心逐步转向美国经济本身，2025Q1的GDP数据、以及4月ADP数据的不及预期强化了衰退担忧，但这种担忧被4月非农数据阶段打消，市场的短期忧虑似乎有所缓解。然而，未来可能存在一些反向影响市场机制： 一是较好的非农数据可能给予了特朗普在贸易谈判中表现更加强硬的筹码，特别是考虑到当前美国与日本、欧盟等经济体的谈判并不如想象中的顺利，而即使因为强硬的谈判导致经济下滑，也可以将坏消息“甩锅”给拜登政府； 二是美联储的降息节奏可能会后置，良好的非农数据可能给予了美联储更多的观察窗口。实际上，在4月非农数据公布之后，市场也逐步将美联储下一次降息预期从6月推迟至7月。 我们认为，结合以上两点来看，在关税暂缓90天到期之前，市场的波动率（