低温业务延续增长，盈利改善动能充足

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2024年公司实现营业收入106.7亿元（-2.9%），归母净利润5.4亿元（+24.8%）；24Q4收入25.2亿元（-9.9%），净利润0.6亿元（+28.1%）；25Q1收入26.3亿元（+0.4%），净利润1.3亿元（+48.5%）。拟每10股派发现金红利2.50元（含税）。
• 主业表现：低温业务延续增长，液体乳/奶粉/其他业务收入分别同比增长0.8%/-9.6%/-34.3%。低温鲜奶和酸奶中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳双位数增长；新品收入占比10%+；常温奶业务受消费疲软承压。
• 渠道与区域：直营收入62.3亿元（+11.4%），经销模式36.8亿元（-13.3%），直销占比达58%；区域增速方面，华东（+1.5%）稳健增长，西南（-6.5%）受常温奶拖累和高基数影响承压。
• 盈利能力：2024年毛利率28.4%（+1.5pp），主要因原奶价格下降及产品结构优化；净利率5.2%（+1.2pp），延续提升趋势。25Q1毛利率29.5%（+0.1pp），净利率5.2%（+1.7pp）。

战略规划与增长潜力

• 战略路径：公司确立“做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕”的五年战略，以鲜立方战略为核心，推动高端鲜奶和新品增长。
• 产品与渠道：鲜立方战略聚焦低温鲜奶、酸奶，目标五年内高端鲜奶收入复合增速不低于20%，新品收入复合增速超10%；DTC业务作为增长引擎，低温特色产品+DTC模式有望形成核心护城河。

盈利预测与投资建议

• 预测：2025-2027年EPS分别为0.78元、0.94元、1.09元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍。
• 评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 原奶价格大幅波动、高端化升级不及预期、乳制品消费需求恢复不及预期、食品安全风险。

关键假设

1. 2025-2027年液体乳及乳制品制造业销售量增速分别为2%、1.5%、1%；吨单价增速为-1%、1%、1%，毛利率分别为30.6%、31.6%、32.7%。