债券加速到期清偿怎么看？

近期，某债项触发加速到期清偿条款，发行主体公告称将召开持有人会议对该债券加速到期清偿事宜进行审议，其中提前兑付价格为面值，引发投资机构的关注。 加速到期清偿事件核心争议及其影响 兑付价格如何确定：加速条款被触发时，可提前清偿部分或全部债券本金。募投的PPP项目连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费时自动加速到期条款，经债券持有人大会讨论通过后，可提前清偿部分或全部债券本金。但如果按照面值兑付，参照高于面值的估值净价买入的投资机构则要面临一定亏损。 发行人披露是否尽职：公告距离实际发生近4个月。2024年12月24日公布最新一期《募投项目建设及运营情况》之时，加速到期清偿条款可能已经被触发，而2025年4月该主体才发布触发投资者保护条款的公告。 加速到期清偿方案如获通过，该主体债务结构将进一步优化。相关债项票面利率在4.7%-4.8%水平，尽管债券均包含调整票面利率条款，但只能向上调整或者保持原票面利率水平。若相关债项能实现加速到期清偿，该主体可以实现低息债务置换高息债务，优化债务结构。 而此次事件引发关注后，政府或也将加快拖欠项目款支付进度，为其补充流动性。加速到期清偿事件对该主体偿债能力影响较小，但可能会对存量类似含权债券二级市场价格造成一定扰动。 按面值提前兑付占比高，但争议也较大 按面值兑付占比高，但争议也较大。提前兑付债券中，按照面值兑付只数占比53%，按照中债估值净价或“面值+补偿”方式兑付只数占比47%。按面值兑付占比高，但阻力也相对更大。提前兑付方案未获通过的债券合计155只，其中94只为按面值兑付，占比达61%。 是否在政策支持范围内，也影响按照面值兑付的阻力大小。2023年三季度之后，成功按面值提前兑付债券数量大幅增加。一方面，因为前期价格下跌较多，即使按照面值兑付也可有一定收益，并且可以提前锁定收益；另一方面，部分提前兑付债券可能在隐债范围内，受到化债政策支持，投资机构存在更高的意愿配合置换政策落地。 风险提示： 债券持有人会议结果超预期，市场波动加大。 近期，某债项触发加速到期清偿条款，发行主体公告称将召开持有人会议对该债券加速到期清偿事宜进行审议，其中提前兑付价格为面值，引发投资机构的关注。 1核心争议：兑付价格如何确定，事前披露是否尽职 加速条款被触发时，可提前清偿部分或全部债券本金。该债项为含权债，包括发行人调整票面利率选择权、投资人回售选择权、交叉违约条款和事先约束条款和加速到期条款。其中，加速到期条款和事先约束条款触发事项均包括涉及项目“连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费”。而募集说明书规定，加速到期条款被触发时，经债券持有人大会讨论通过后，可提前清偿部分或全部债券本金，但前期条款设置中并未明确规定按照何种价格进行兑付。如果按照面值兑付，参照高于面值的估值净价买入的投资机构则要面临一定亏损。 图表1：相关债券估值净价走势情况（元） 发行人项目回款情况披露可能存在瑕疵。该主体自2020年起每半年公布一次《募投项目建设及运营情况》，可以看出2023-2024年地方财政累计支付项目款一直维持不变，即未收到新增项目款。根据加速清偿相关公告的说明，2024年12月最新一期《募投项目建设及运营情况》之时，加速到期清偿条款理论上可能已经被触发，而2025年4月该主体才发布触发投资者保护条款的公告。 加速到期清偿方案如获通过，该主体债务结构将进一步优化。相关债项票面利率在4.7%-4.8%水平，尽管债券均包含调整票面利率条款，但只能向上调整或者保持原票面利率水平。若相关债项能实现加速到期清偿，该主体可以实现低息债务置换高息债务，优化债务结构。而此次事件引发关注后，地方或也将加快拖欠项目款支付进度，为其补充流动性。加速到期清偿事件对该主体偿债能力影响较小，对类似存量含权债券二级价格或产生一定影响。 图表2：发行主体存量债券收益率情况 2提前兑付：按面值兑付占比高，但争议也较大 按面值兑付和按公允价值兑付比例较为接近。2015年以来共1575只债券发布提前兑付公告，不考虑未公布兑付方案情况，其中按照面值兑付只数占比53%，按照中债估值净价或“面值+补偿”方式兑付只数占比47%，按面值兑付和按公允价值兑付比例接近。 图表3：债券提前兑付价格类型分布（只） 面值兑付争议较大。尽管面值兑付出现频率较高，但因上述原因，其争议也较大。我们统计提前兑付方案未获通过的债券合计155只，其中94只为按面值兑付，占比高达61%，其中24Q4被否案例最多，高达20只。 图表4：未获通过的提前兑付方案中，以面值兑付为主（只） 是否在政策支持范围内，也影响按照面值兑付的阻力大小。2023年三季度之后，成功按面值提前兑付债券数量大幅增加。一方面，因为前期价格下跌较多，即使按照面值兑付也可有一定收益，并且可以提前锁定收益；另一方面，部分提前兑付债券可能在隐债范围内，受到化债政策支持，投资机构存在更高的意愿配合置换政策落地。 图表5：一揽子化债以来成功按面值提前兑付债券大幅增加（只） 3关注含权债项提前兑付风险 债券发行利率下行趋势下，发行人提前偿付债券动力更足。此次提前清偿事件再次反映含权债券的风险，即发行人可能利用调整票面利率、提前兑付、加速到期清偿等权利提前兑付债券，尤其是2023年以来一揽子化债叠加资产荒使得债券发行成本大幅下降，发行人更有动力通过提前偿付债券来优化债务结构，减轻债务偿还压力。我们此前在《城投债票面利率下调还会继续吗？》一文中就含权城投债进行了详细统计梳理，此处仅对山西省内含权债券进行统计： 图表6：山西省三只含调整票面利率选择权企业债情况 图表7：山西省信用债发行人含权债券类型以中票为主 图表8：山西省含调整票面利率选择权债券以产业债为 图表10：山西含承诺事项（包括财务指标承诺、偿债 图表9：山西含赎回权（包括赎回、提前赎回）债券以产 4风险提示 债券持有人会议结果超预期，市场波动加大。