24Q4代工增长超30%、大牧拓展徒步登山系列

24年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为13.04/0.84/0.60/0.76亿元，同比下降10.42%/21.57%/42.66%/72.90%，业绩低于市场预期，收入下降主要受品牌业务下降影响，非经主要为政府补贴0.3亿元（同比增长429%），经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加及经营性应付项目减少。24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.24/-0.09/-0.11亿元、同比下降25.52%/168.69%/219.86%。 25Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.34/0.31/0.26亿元、同比减少6.07%/2.75%/14.41%，非经主要为政府补贴0.07亿元（同比增长104%），收入降幅环比收窄主要由于Q1代工业务增长。 公司拟每股派发现金红利0.65元，分红率72%，股息率2.78%。 分析判断: 代工业务24Q4增长超30%。1）24年代工业务收入5.29亿元，同比下降0.03%；24Q4代工增长32.93%，25Q1代工增长2.46%。24年代工毛利率为26.49%，同比减少0.69PCT，25Q1年代工毛利率为25.23%，同比减少0.65PCT。 25Q1大牧线下收入下降明显。24年大牧（线上+线下）收入为6.87亿元，同比下降18.24%，其中线上/线下收入分别为2.79/4.08亿元、同比减少15.41%/20.07%；线上/线下毛利率为34.52%/25.02%、同比增加-0.62/1.44PCT。25Q1大牧收入为0.95亿元，同比下降21.70%，其中线上/线下收入分别为0.44/0.51亿元、同比提升1.57%/-34.78%。25Q1线上/线下毛利率分别为33.48%/22.26%，同比减少5.14/0.77PCT。 小牧加盟好于直营。1）24年小牧（直营+加盟）收入为0.87亿元，同比增长1.32%，其中直营/加盟收入分别为0.15/0.72亿元、同比增长-22.73%/8.13%，直营店数/店效分别增长-50.0%/54.54%至9家/162万元，加盟 店 数/单 店 出 货 分 别 增 长14.74%/-5.76%至218家/33万 元 ；2024年 直 营/加 盟 的 毛 利 率 分 别 为52.79%/34.09%、同比增加-1.74/0.65PCT。2）25Q1小牧收入为0.17亿元，同比减少9.26%，其中直营/加盟收入分别为0.02/0.15亿元、同比增长-45.14%/1.04%，直营店数/店效分别增加-52.63%/15.82%至9家/26万元，加盟店数/店效分别增长0.51%/0.53%至199家/7.5万元。25Q1直营/加盟毛利率分别为50.91%/37.00%，同比下降4.73/0.06PCT。 25Q1净利率提升主要受益公允价值变动损益增加。（1）24公司毛利率/归母净利率为28.48%/6.42%、同比 增 长0.16/-0.92PCT，24销 售/管理/研发/财务 费 用率 分别 为9.27%/9.18%/2.01%/-0.12%、同比 提 高0.64/2.55/0.09/-0.48PCT。其他收益/收入同比增加2.14PCT；资产减值损失计提占比增加1.03PCT；所得税/收入下降0.4PCT。（2）24Q4毛利率/归母净利率分别为27.93%/-3.87%，同比下降0.43/2.8PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.08%/14.86%/0.86%/-0.61%，同比增加3.33/5.23/-2.46/-2.1PCT，其他收益/收入同比增加0.83PCT；投资净收益/收入同比增加0.61PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降1.5PCT；资产减值损失计提占比增加0.56PCT；信用减值损失计提占比增加0.34PCT；营业外收入/收入同比增加0.45PCT；所得税/收入同比下降1.47PCT。（3）25Q1毛利率/归母净利率分别为26.77%/9.18%，同比增加-0.9/0.32PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/7.47%/2.2%/0.02%，同比增加1.63/-0.43/0.42/-0.92PCT；其他收益、投资净收益占比同比增加0.58PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.9PCT；所得税/收入同比下降0.58PCT。 公司存货增加。公司24年末存货金额为6.16亿元，同比增加4%，公司存货周转天数234天，同比增加11天；应收账款为1.21亿元，同比下降15%，应收账款周转天数36天，同比增加6天；应付账款为2.63亿元，同比下降15%，应付账款周转天数110天，同比增加29天。 投资建议 我们分析，（1）国内露营行业仍处于价格战中，经历2-3年去库存后有望改善，我们预计大牧线上仍将承压，线下分销渠道也存在压力，但大客户、KA渠道、跨境电商渠道仍有望增长；（2）小牧预计有望受益于户外鞋服行业景气度提升趋势；（3）公司外销优势在于孟加拉、越南、国内的布局优势及快反优势，且北美市场仍存在拓展空间，但受天气影响，目前复苏仍偏弱。考虑大牧和外销复苏趋势尚不明朗，下调盈利预测，下调25-26年收入预测15.11/16.91亿元至13.92/15.37亿元，新增27年收入预测17.55亿元；下调25-26年归母净利1.19/1.34亿元至0.94/1.08亿元，新增27年净利预测1.32亿元；对应下调25-26年EPS 1.28/1.44元至1.00/1.16元，新增27年EPS1.42元，2025年4月28日收盘价23.42元对应25-27年PE分别为23/20/17X，维持“增持”评级。 风险提示 海外订单低于预期风险；国内露营渗透率提升低于预期；大牧线下下滑风险；费用高企风险；汇率波动风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。