高分红延续，25Q1销售费用率提升

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.11/5.42/5.04/3.66亿元，同比增长-0.60%/-5.22%/-3.47%/-52.18%，业绩低于股权激励要求。24年收入略有下滑主要由于电商收入下降7.4%，净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升、其他收益及投资收益（增值税加计抵扣减少600万元、投资收益减少1500万元）减少以及减值计提（应收账款坏账损失1450万元、固定资产减值损失500万元）增加。剔除公允价值变动损失（23/24年为0.1/0.02亿元）、投资净收益（23/24年为0.35/0.20亿元）、其他收益（23/24年为0.3/0.24亿元）、资产减值损失（23/24年为-0.12/-0.13亿元）、信用减值损失（23/24年为-0.03/-0.16亿元）后归母净利为5.3亿元、同比下降0.2%；非经主要为政府补助0.17亿元及公允价值变动损益0.17亿元。经营现金流低于净利主要由于应收项目增加、应付项目减少。 24年每10股拟派发现金红利6.2元，分红率为95.8%（23年为95.1%），股息率为7.4%。 2025Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.36/0.56/0.49亿元、同比增长-17.8%/-54.12%/-53.43%。归母净利大幅下降主要由于销售费用增加2000万元、其他收益及投资收益减少670万元。 分析判断: 24年直营平效下降、加盟平效持平。1）分渠道来看，收入下降主要由于电商下降（主要受京东影响），24年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.36/8.36/11.21/1.73/1.47亿元、同比增长1.78%/1.4%/-7.4%/5.13%/35.5%。24年末直营/加盟店数分别为485/987家，其中新开门店数分别为41/136家、关闭门店数分别为40/159家，净开1/-23家，同比增长0.2%/-2.3%，推算直营店效/加盟单店出货（152/85万元），同比增长1.57%/3.77%。直营/加盟单店面积分别为156/217平，同比增长6.1%/3.6%，推算直营/加盟店坪效分别为9715/3903元，同比增长-4.27%/0.17%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比25%/44%/14%，天猫/京东/唯品会交易金额分别为2.84/4.88/1.55亿元，同比提升-4%/3%/-11%，退货率分别为7.3%/8.6%/16%，截至2024年末，公司电商团队共268人，同比提升16%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大 本 营 华 南 地 区 收 入 增 长4.58%， 华 东/华 中/西 南/华 北/西 北/东 北 地 区 同 比 增 长-6.23%/-4.99%/2.06%/6.25%/-0.39%/-8.14%，东北地区降幅最大，华南、西南、华北地区收入保持增长。 24年毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、其他收益+投资净收益占比下降、减值计提增加。（1）2024年公司毛利率同比提升0.4PCT至56.1%，主要由于电商毛利率提升，直营/加盟/电商毛利率分别为67.86%/55.57%/50.26%、同比提升-2.28/-0.64/2.27PCT。24年归母净利率同比下降0.9PCT至18.0%。24年销售/管理/研发/财务费用率为27.6%/3.5%/3.2%/-0.6%%、同比增加1.5/-0.2/-0.4/-0.2pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费、销售相关股权激励费用增长。24年税金及附加占比下降0.1PCT，其他收益+投资收益占比下降0.7PCT，其他收益主要由于增值税加计抵扣减少、投资收益下降主要由于处置交易性金融资产的投资收益下降；公允价值变动收益占比提升0.2PCT，减值计提增加0.5PCT，所得税占比下降0.2PCT。（2）2025Q1毛利率同比提升0.3PCT至54.5%；净利率同比下降8.3PCT至10.5%。毛利率提升但净利率下降主要由于费用率（销售、管理、财务）提升、其他+投资收益占比下降、营业外净收入占比下降。25Q1销售/管理/研发/财务费用率为36.4%/4.5%/2.9%/-0.4%、同比增加9.6/0.7/-0.7/0.4PCT。25Q1税金及附加占比提升0.2PCT，其他收益+投资收益占比下降0.8PCT；公允价值变动收益占比下降0.1PCT，减值转回增加2.2PCT，营业外净收入占比下降0.7PCT，所得税占比下降1.0PCT至3.8%。 库存及存货周转天数略有提升。24年末存货为7.63亿元、同比增加8.86%，存货周转天数199天、同比增加3天。应收账款为5.48亿元、同比增长41.2%，应收账款周转天数为56天、同比增加18天。24Q1存货周转天数为281天、同比增加58天，应收账款周转天数为72天、同比增加30天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，1）公司今年有望加大线上投入，在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健，发力直播电商，确立“品牌自播+短视频内容+达人分销”的立体化运营模式，带动线上收入和利润提升；2）在贸易战背景下，国内刺激内需消费的政策如以旧换新、消费券等有望持续推出，带动家纺消费；3）公司也在持续深化商超渠道合作，24年山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。（2）中期来看，公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象。考虑费用投入加大，维持盈利预测，维持25-26年收入预测31.76/33.39亿元，新增27年收入预测35.11亿元；维持25-26年归母净利预测为5.59/5.92亿元，新增27年归母净利预测6.22亿元；对应维持25-26年EPS 0.67/0.71亿元，新增27年EPS预测0.74元，2025年4月29日收盘价7.89元对应25/26/27年PE分别为12/11/11X，股息率7.4%，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。