24、25Q1公司业绩稳健，来水丰沛电量显著增长

证券研究报告 公司研究 2025年4月30日 同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.01%。 2024年公司整体生产经营情况较为平稳，其中Q4受所得税等因素影响，利润下滑幅度较大（调整以前期间所得税影响约9.7亿元）。分板块来看，2024年水电来水较为丰沛，水电发电量同比提升，驱动利润增长；火电受益于新机组投产，电量有所上升，燃煤成本下降带动盈利显著修复；新能源发电受电价拖累，盈利有所下滑。 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 2025Q1公司经营业绩继续保持相对稳健。其中，公司各流域来水情况较好，水电电量提升显著；新能源装机量提升带动电量持续增长；火电电量显著下滑，电价同比微降，对盈利造成一定拖累。 唐婵玉电力公用研究助理邮箱：tangchanyu@cindasc.com 点评： ➢2024年公司水电业务实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，实现毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5%。火电业务实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，实现毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7%。新能源发电业务实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3%。其中风电实现营收27.29亿元，同比下降5.21%，实现毛利13.47亿元，同比下降18.4%；光伏发电实现营收21.19亿元，同比增长26.43%，实现毛利8.87亿元，同比下降3.4%。 水电：2024年来水转丰，水电发电量显著提升，电价小幅下降。2024年，受益于各水电站流域来水较为丰沛，公司水电上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，其中Q4公司水电上网电量236亿千瓦时，同比下降3.69%；2024年水电平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年雅砻江水电上网电量924.45亿千瓦时，同比增长10.36%，其中Q4水电上网电量209.57亿千瓦时，同比下降5.45%；全年雅砻江水电平均上网电价0.301元/千瓦时，同比下降2.90%。2）国投大朝山：2024年国投大朝山实现上网电量66.58亿千瓦时，同比增加8.30%，其中Q4得益于上游来水丰沛，实现上网电量15.47亿千瓦时，同比增加17.68%；全年平均上网电价0.188元/千瓦时，同比上升1.08%。3）国投小三峡：2024年国投小三峡上网电量43.87亿千瓦时，同比增加17.64%，其中Q4上网电量10.96 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 亿千瓦时，同比增加6.83%；受现货交易价格波动影响，全年平均上网电价0.226元/千瓦时，同比下降9.96%。 2025Q1来水情况较好叠加两河口流域补偿效益显现，电量增长显著。2025Q1公司水电上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44%。1）雅砻江水电：受益于两河口电站2024年蓄满，流域的补偿效益显著，2025Q1雅砻江水电上网电量231.14亿千瓦时，同比大幅增长18.44%。2）国投大朝山：2025Q1国投大朝山来水较为丰沛，实现电量大幅增长，上网电量13.60亿千瓦时，同比增长18.16%。3）国投小三峡：2025Q1国投小三峡来水有所恢复，带动电量增长，上网电量6.56亿千瓦时，同比增加2.95%。 火电：2024年火电电量小幅下滑，燃煤成本下降带动盈利显著修复。收入端：公司火电机组所在区域来水偏丰叠加新能源装机增长，挤压火电发电空间，电量同比小幅下降，2024年公司火电上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，其中Q4火电上网电量113.40亿千瓦时，同比下降10.92%。电价方面，2024年公司火电平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%。成本端：2024年煤价中枢同比显著下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降11.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降7.27%。 2025Q1火电电量显著下滑，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解。收入端：受部分火电机组所在区域清洁能源发电量增加及外送电量影响，2025Q1公司火电上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%。成本端，2025Q1煤价中枢同比下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降19.91%；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降19.16%，公司燃料成本压力持续缓解。 新能源：2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，平价上网及市场化程度提升下电价承压。电量方面，2024年公司新增新能源装机量263.16万千瓦，其中风电70.6万千瓦，光伏192.56万千瓦。受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2024年公司新能源实现上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%，其中风电上网电量63.77亿千瓦时，同比增长0.62%，光伏上网电量47.50亿千瓦时，同比增长62.90%。其中Q4风电上网电量14.87亿千瓦时，同比下降1.95%，光伏上网电量11.82亿千瓦时，同比增长19.80%。2025Q1公司投产多个新能源发电项目，新能源实现上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07%，其中风电上网电量18.70亿千瓦时，同比增长5.11%，光伏上网电量14.97亿千瓦时，同比增长30.48%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%,光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06%。 ➢展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。 ➢盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级。 ➢风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭、煤化工行业的研究。 胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2024年4月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。 刘波，北京科技大学管理学硕士，2024年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达