中国限制韩国旅游业的发展：潜在影响？

2017年3月17日量化潜在影响还为时过早......我们借鉴2012年的日本案在免税销售假设走弱的情况下，维持对AmorePacific的买入评级（但将目标价从48万韩元下调至40万韩元）和LG H＆H（将目标价从130万韩元下调至110万韩元）。什么是新的？根据新闻报道（例如，亚洲经济，2017年3月16日），中国对3月15日起禁止从朝鲜进行中国团体旅行的反应是对韩国政府决定部署终端高空区域防御系统THAAD的反应。这是出乎意料的，虽然现在量化潜在影响还为时过早，但是毫无疑问，这将对与中国有关的公司（例如化妆品公司和免税经营者）产生负面影响，因为他们的很大一部分收入来自中国人游客。去年，有810万中国人（同比增长34.8％）访问了韩国，占入境游客总数的47％。如果历史重演......在2012年的日本，由于领土争端（Hankook Ilbo，2012年9月23日），中日之间的紧张关系导致中国对日本的入境旅游在2012年10月及之后的几个月同比下降34.3％，并花了一年时间才恢复（见图1）。目前尚不清楚中国禁令将持续多久，但我们认为对收益的影响将是有限的。 2015年，在韩国爆发中东呼吸系统综合症期间，化妆品公司的免税销售额增长保持稳定，这归因于海外免税贡献的增长；而在香港，2015年3月，深圳居民多次入境个人访问签证被限制为每周一次，因此化妆品零售的影响要小于珠宝等商品（图6）。估值与风险：我们现在预计2017年中国对韩国的入境访问量为690万（同比增长-15％，之前的估计为900万，同比增长12％），并且免税渠道的增长将会放缓。我们将爱茉莉太平洋和LG H＆H的2017年每股收益分别下调了10.2％和5.7％，因为我们预计免税销售额将同比下降5％/保持不变。我们将AmorePacific TP的目标价从48万韩元下调至40万韩元，LG H＆H下调至110万韩元（从130万韩元起）归因于收益疲软（请参阅第5页），但是，我们维持买入评级。下行风险包括：1）中国入境流量弱于预期； 2）海外市场经营风险； 3）国内消费疲软。蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证韩国消费者：估值摘要当前 目标价_上升空间/市值300万ADTV公司股票代码货币价格老新老新缺点（美元）（美元）爱茉莉太平洋090430 KS278,000韩元480,000韩元400,000买买43.9%14,19245LG H＆H051900 KS851,000韩元1,300,0001,100,000买买29.3%11,60727资料来源：汇丰银行估算披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本消费者韩国消费者中国限制韩国旅游业的发展：潜在影响？ 资质●消费者2017年3月17日2表1：爱茉莉太平洋和LG H＆H在中国的曝光率中国收入中国收入注意：假设80％的免税销售是针对中国的。资料来源：公司数据，汇丰银行估算图1: 2012年，花了将近一年时间才看到中国人来日本的人数回升（成长，y-o-y）150%125%100%75%50%25%0%-25%-50%-75%2011 2012 7月8月9月10月11月2013年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12日2015 2016资料来源：JNTO（日本国家旅游组织）134.9%107.3%96.1%85.4%84.5% 83.3%74.0%36.6%28.4%27.6%8.2%-1.3%-7.8%-20.9%-14.7%-26.2%-21.4%-27.3%-34.3%-34.3%-32.7%-31.5%-43.6%-47.1%爱茉莉太平洋（十亿韩元）20132014201520162017年2018年免税销售194.1474.5769.71,079.51,025.51,128.1中国销售338.8467.3761.61,054.01,475.62,065.8对华销售总额532.9941.81,531.32,133.52,501.13,193.9合并收入3,100.43,874.04,766.75,645.46,302.97,430.1的百分比综合的17.2%24.3%32.1%37.8%39.7%43.0%LG H＆H（十亿韩元）20132014201520162017年2018年免税销售98.0299.3635.81,031.91,031.91,135.1中国销售147.8188.0281.8366.0457.5594.7对华销售总额245.9487.2917.61,397.81,489.31,729.8合并收入3,100.43,874.04,766.75,645.46,302.97,430.1的百分比综合的7.9%12.6%19.2%24.8%23.6%23.3% 资质●消费者2017年3月17日3领土争端52.5%58.4%41.6%27.8%32.9%34.8%18.4%21.6% 20.6% 19.5%15.6%15.9%4.8%10.2% 10.6%-2.3%-14.5%-32.3%-45.1%-63.1%图2：日本化妆品品牌的股价表现（一月2012=100) 资生堂高丝日经200180160140120100806040Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13资料来源：彭博社图3：2015年连续3个月出现负增长后，中国赴韩国入境人数有所恢复（成长，y-o-y）80％60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2011 2012 2013 2014 2015 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016e 2018e资料来源：韩国旅游组织表2：尽管中东和北非市场进入中国期间疲弱，但免税销售额增长强劲（十亿韩元）中国入境人士-爱茉莉太平洋-LG H＆H-2014年1季度1,046,77144.9%116.476.6%151.2301.5%2014年2季度1,622,83060.2%179.1125.9%141.7142.2%2014年第3季度2,013,81418.8%195.9100.3%136.665.4%2014年第4季度1,443,45061.1%211.5101.8%208.171.9%2015年1季度1,426,26236.3%239.4105.7%251.766.5%2015年第二季度1,574,788-3.0%279.155.8%277.996.2%2015年第3季度1,360,149-32.5%206.15.2%244.779.1%2015年第4季度1,622,97112.4%344.462.8%256.023.0%资料来源：韩国旅游局，公司数据 资质●消费者2017年3月17日4图5：韩国化妆品品牌的股价表现（一月2015=100) 爱茉莉LG H＆H KOSPI30025020015010050-1月15日-4月15日-7月15日-10月15日-16月16日-16月16日-16日资料来源：彭博社图6：香港的化妆品销售额显示稳定增长（与珠宝相比）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16香港零售总额销售珠宝化妆品资料来源：CEIC市场部59%52%49%43%36%28% 27%23% 22% 21% 23%21%20% 19%16% 15% 17%10%18%7%6%0%14%10% 11%7%18% 16%9%812%9%7%14%9%4%1%8%7%4%2%0%2%3%-1%0%-4%-7%-10% -11%-2% -3% -5%-12%-7%-5%-8% -8%-12%-17% -15%-18%-19%-23%-22%-32% 资质●消费者2017年3月17日5估值与风险AmorePacific收益修正在旅游零售销售预测降低的背景下，我们分别下调对AmorePacific 2017e-18e的EPS预测10.2％和13.3％。我们现在预计2017年免税销售额将下降5％，2018年将恢复10％。我们继续采用分部加总（SOTP）估值方法，并在18倍（从20.4倍–交易区间的高端）的目标EV / EBITDA倍数中看到公允价值，即自2013年以来（新渠道收入超过了传统渠道的收入）以来，该股票的市盈率是原来的两倍。鉴于强劲的盈利势头，我们认为我们的市盈率是合理的。因此，新的目标价格为40万韩元（原为48万韩元）。我们的目标价意味着有43％的上涨空间。因此，我们对该股维持买入评级。收益估算修订资料来源：汇丰银行估算SOTP估值（十亿韩元）国内2017e EBITDA720.7目标x18.0企业价值12,973.4非核心资产（20％的折扣）55.7权益价值23,604.3资产净值/股403,779目标价400,000资料来源：汇丰银行估算关键的下行风险包括：（1）中国入境游客人数下降；（二）海外市场经营风险； （3）国内消费低于预期。LG H＆H收益修正我们现在预计2017年免税部门的增长将持平（之前为+ 20％），并将2017e-18e的EPS分别下调5.7％和6.9％。我们将继续使用SOTP估值，并将其不变的EV / EBITDA目标EV / EBITDA倍数（股票的三年（2014-16年）交易区间的平均值）17.8倍应用于除Beautiful（化妆品）部门以外的其他业务部门。我们分别将Beautifule部门的2017年预测市盈率从32倍提高到25倍，因为我们预计Beautiful到2018e的运营利润将增长12％。我们认为这是公平的，因为过去两年其同行的平均交易区间低端为28倍，收益增长率为15％。我们的估值得出新的目标价格为110万韩元，而之前为130万韩元。这意味着有29％的上涨空间；因此，我们维持买入评级。（十亿韩元） 新 2016E 2017E2018年 旧 2016E 2017E2018年 更改 2016E 2017E 2018E营业额5,6456,3037,4305,6456,6708,104+0.0%-5.5%-8.3%OP8489241,0798481,0311,247+0.0%-10.4%-13.5%NP635706826635786953+0.0%-10.2%-13.3%OPM15.0%14.7%14.5%15.0%15.5%15.4%+ 0.0ppt-0.8ppt-0.9pptNPM11.2%11.2%11.1%11.2%11.8%11.8%+ 0.0ppt-0.6ppt-0.6ppt 资质●消费者2017年3月17日6收益估算修订（十亿韩元） 新 2016E 2017E2018年 旧 2016E 2017E2018年 更改 2016E 2017E 2018E营业额6,0946,3736,7676,0946,5797,056+0.0%-3.1%-4.1%OP8809461,0508801,0021,127+0.0%-5.6%-6.8%NP630678761630719817+0.0%-5.7%-6.9%OPM14.4%14.8%15.5%14.4%15.2%16.0%+ 0.0ppt-0.4个百分点-0.5个百分点NPM10.3%10.