策略周报：外部风险波动反复，政策底线思维下攻防平衡

更新报告 外部风险波动反复，政策底线思维下攻防平衡 每周策略建议 港股：港股近期资金轮动围绕中美博弈反复、内部政策刺激托底交易。尽管特朗普释放与中方谈判的缓和信号，但中国外交部明确否认“中美经贸谈判”传闻，商务部强调“彻底取消所有对华单边关税措施”为对话前提，双方表态的温差加剧市场对谈判进程的疑虑。在此背景下，资金既不愿完全离场（估值和政策支撑），也不敢大幅押注单一主线，转而通过快速轮动降低风险敞口。4月政治局会议“总量托底、结构发力”，货币与财政政策讲求“精准滴灌”，消费扩容提质与科技突围双轮驱动，以高水平开放制度、支持外贸企业内销等破局“脱钩叙事”，政策工具箱储备丰富。当前恒指估值（PE约9.7倍）向下空间有限，但向上突破依赖内部政策持续有效落地和中美博弈实质性缓和。短期市场进入基本面及政策验证窗口期，后市走向关注两大变量：一是中美关税谈判进展，若美方兑现削减关税且未在科技封锁加码，港股有望挑战22,500点技术阻力；二是特别国债发行节奏与地产政策调整力度。策略上关注：1)AI算力基建、机器人、智能驾驶及互联网龙头有估值修复空间；2)内需主线把握以旧换新、文旅及必需消费；3)防御性的高股息央国企。 美股：美股三大指数几乎完全修复“对等关税”以来的跌幅，VIX指数、企业债利差、投机级别CDS价格也大幅回落。高BETA的美股科技行业ETF已完全恢复“对等关税”以来的所有跌幅，顺周期的金融及工业ETF也显著修复，反映市场风险偏好有改善。贸易战进入谈判阶段，料期间美股仍会倾向“消息导向”，但相信最坏的流动性冲击大概率已过去。美股已进入业绩期，根据Factset数据，73%已公布业绩的标普500成份股超预期，目前预计标普500一季度盈利增长10.1%，连续七个季度录得正增长。截至目前，美股的盈利增长仍然较为稳健，叠加静默期后重启回购可带来托底力量。不过，盈利预期面临关税拉锯战压制企业利润率、通胀潜在升温等压力，都会压制估值提升的空间。我们仍然认为美股属于超跌反弹行情，关注标普500指数5,650点及纳指18,100点的阻力。维持向防御性板块倾斜：必选消费、医疗保健（刚需属性）；公用事业（高股息+利率敏感度低）；金融股（受益降息预期及业绩韧性）。科技股（Mag 7）有短期情绪修复和技术反弹的窗口。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：特朗普关税忧虑降温，叠加個別美联储官員释出或最早于6月降息，10年期美债收益率高位回落至4.25%。当前美国经济硬数据仍然无虞，但企业和消费者信心仍在下滑，特朗普政策的反复性也使得通胀和衰退担忧无法证伪。关注本周美国3月PCE、一季度GDP、4月非农等重要数据。短期美债收益率仍有降息预期与避险情绪的托底，但联储政策转向需等待通胀明确回落或经济失速的“硬证据”，短期“数据依赖”模式难破。 分析师 美元指数：特朗普关税立场软化，市场避险情绪降温，美元指数重回99上方。市场关注重点仍是关税谈判进程以及美国经济硬数据。短期来看，花旗美国经济意外指数持续回升，同期欧洲及日本经济意外指数持续回落，有利美元指数现水平逐渐企稳。不过，美元向上空间仍面临降息预期强化、政策不确定性以及关税升级带来潜在经济放缓等压力。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：人民币中间价趋于稳定，4月政治局表态为“国际经贸斗争”做好准备，暗示若贸易摩擦升级，可能推出针对性宽松以稳定市场预期。短期内，美元兑离岸人民币预计维持7.25-7.35区间震荡。关注中美贸易谈判进程，以及潜在的内部货币政策刺激。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 4月政治局会议定调：底线思维下的攻防平衡 2025年4月政治局会议在内外风险交织的复杂局面下召开，政策定调与我们此前“总量托底、结构发力”的预判高度契合。会议延续“发展与安全”逻辑，以结构性改革替代大规模刺激，在动态博弈中构筑经济韧性。会议肯定一季度经济回升向好态势，但警示“外部冲击影响加大”，要“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，直面中美关税冲突升级、全球供应链重构的挑战。不过，一季度内需“政策驱动型修复”仍具有脆弱性——消费复苏依赖补贴刺激、民间投资动能不足，叠加二季度出口退坡压力，后续企业盈利可能面临内外需求共振下修的考验。政治局会议在延续“防风险”框架的同时，也继续强调“加强超常规逆周期调节”，既为外部压力超预期升级预留政策空间，也暗示若经济失速风险显性化，不排除推出增量对冲工具。 政策工具组合延续“总量克制、结构突破”的思维。货币政策继续重申“适时降准降息”，但我们维持资金面“量宽价稳”判断，流动性管理短期更依赖降准及再贷款等定向工具。财政发力侧重专项债提速，但化债红线未松，继续关注结构性发力。其一，消费提质与收入分配改革方面，除了供给端的消费品以旧换新扩围、扩大服务消费（旅游、养老等）等，更重要是需求端的刺激，包括提高中低收入群体收入、动态调整最低工资、生育补贴制度建设等举措，内需复苏的可持续性取决于居民收入预期的改善节奏。其二，科技产业突围部署“人工智能+行动”“债券市场科技板”，与DeepSeek等本土创新突破形成共振，强调“技术-资本-产业”的闭环构建，通过新型政策性金融工具引导资源向算力基建、高端制造集聚。展望后市，当前政策组合虽有助于稳定情绪，但二季度仍需警惕两大风险：一是内需政策传导时滞可能放大出口退坡的冲击，若企业盈利下修速度超预期，市场或面临估值与盈利的“双杀”压力；二是外部博弈存在非线性升级风险，美国对华科技制裁“工具箱”或尚未出尽，若后续扩大半导体禁令等科技制裁，可能冲击产业链情绪并加剧资本外流波动。 一季度工业企业利润转正但“量增价弱” 一季度规上工业企业营收同比增长3.4%，较1-2月的2.8%继续改善，工业生产量的扩张是主要支撑——工业增加值同比增速从1-2月的5.9%提升至6.5%，部分抵消PPI同比-2.3%的价格拖累。利润端呈现边际改善，一季度同比增速由负转正至0.8%，主要受益于生产端政策驱动的产能利用率提升，但价格低迷和利润率承压仍是制约因素。整体来看，一季度经济"开门红"中工业部门的改善主要依靠政策前置发力和抢出口效应，装备制造等高技术产业表现亮眼。当前工业部门的修复呈现"量增价弱"特征，随着二季度出口退坡效应显现，工业利润持续改善的可持续性将面临考验，反映经济仍处于政策驱动向内生增长切换的关键时点。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国4月商业活动受关税影响降至16个月来最低 美国4月Markit综合PMI初值降至51.2，创16个月新低，制造业与服务业分化加剧——制造业PMI意外回升至50.7（预期49），但服务业PMI大幅回落至51.4（前值54.4），显示经济动能正从消费驱动转向生产端扰动下的“被动补库”。尽管制造业短暂回暖，但成本压力陡增成为核心矛盾。商品价格涨幅创一年新高，主因特朗普关税升级推升进口成本，叠加移民限制冲击低端劳动力供给，服务业薪资—价格螺旋隐现。数据进一步印证“美国优先”政策的双刃剑效应——贸易保护虽短期提振本土制造业预期，但关税引发的供应链紊乱与输入性通胀或逐步侵蚀企业利润，导致商业信心跌至疫情以来的低位，加剧“经济放缓+通胀顽固”的滞胀风险。 美国劳动力市场暂时保持韧性，但关税忧虑升温 截至4月19日当周，经季调的美国初请失业金人数小幅增加6,000人至约22.2万人，与彭博调查所覆盖的经济学家给出的预期中值一致，与前期持平，接近一年来的最低水平。关税压力暂未传导至劳动力市场，但特朗普关税政策的不确定性持续，大幅削弱企业和消费者信心。里士满联邦储备银行行长汤姆·巴尔金在上周表示，美国企业“大部分并未裁员，但持防御姿态，包括冻结招聘、推迟投资或延后开支进程”。 美联储首次释放降息信号稳预期 克利夫兰联储主席哈马克在上周表示，如果在6月之前获得清晰且令人信服的数据，最早可能在6月采取降息。不过，哈马克在今年没有投票权，选择非票委传递政策风向，也体现了美联储避免市场过度解读的用意。美联储理事沃勒也表示，关税不太可能引发持续的通胀，应警惕反应过度，但若劳动力市场大幅下滑则需要介入。美联储稳定市场预期以降低不确定性的用意很明确，但当前美国经济硬数据仍具有韧性，全球贸易风险上升也增加了评估通胀的难度，美联储仍有时间和理由保持观望。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股市场延续反弹 恒生指数上周全周上涨2.7%至21,980点，但未站稳22,000点关口，日均成交额为2,389亿港元。恒生科技指数周涨幅仅2.0%且未能突破5,000点关口，反映科技板块修复动能相对不足。截至4月25日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为16.4%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，板块分化加剧成为市场显著特征，医疗保健与信息科技板块分别大涨8.4%和6.0%，但必需消费及电讯板块逆势下跌，揭示资金在政策预期与避险需求间的再平衡。 流动性追踪：港股通时隔八个月周度净流出 上周港股通净流出2.7亿港元，为2024年8月底以来首度录得周度净流出，显示内资兑现意愿增强，对大盘反弹的持续性也开始趋于谨慎。板块层面来看，医药生物、可选消费、软件服务的净流入量继续靠前，内银板块净流入则明显缩量。受小米（1810 HK）大幅净流出影响，硬件设备板块录得最大周度净流出。个股层面来看，南向资金净流入平台经济、新经济龙头股较多，而部分防守性较高的电讯、能源个股的净流出较多。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 情绪修复托底，盈利上修有压力 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.7倍及10.7倍，处于38.1%及43.2%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为6.0%及5.1%，处于5.1%及10.7%的七年分位数。关税风险定价有所逆转，投资者情绪阶段性改善，叠加内部政策托底，港股估值保持低位修复，但盈利进一步上修仍面临地缘政治不确定性、出口下行拖累的风险。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所