深度报告：全产业链先行者，经营改善获新生
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 全产业链先行者，经营改善获新生 ——唐人神（002567）深度报告 2017年10月26日 强烈推荐/维持 唐人神 深度报告 报告摘要： 全产业链经营的饲料龙头企业。公司是中国生猪全产业链上市第一股，主营饲料、生猪养殖、肉品三大板块，股权结构稳定。公司业绩高速增长，2017前三季度主营收入和归母净利润同比增长32.37%和47.73%。 行业景气传导，公司经营优化，饲料业务稳健增长。行业方面，MSY的提升弥补了环保去产能的影响，生猪出栏呈回升态势、原料价格低位运行，叠加饲料行业整合加速，饲料龙头迎量利齐升的景气行情。公司方面，主动调整区域、产品以及客户结构，并大力优化管理模式，提效降费，2017H1饲料吨四项费用下降36元，全年预计同比下降45元，盈利空间得以释放。我们预计17年饲料销量482万吨，实现营收120亿元，同比增长19.33%。 坚守育种优势，扩大养殖规模，养猪业务放量。公司种猪竞争优势突出。猪舍改造完成缓解产能瓶颈，种猪业务放量。公司内生外延加大商品猪产能布局，预计17、18年出栏分别为55万头、100万头，养殖规模的扩大能部分抵消生猪价格下行造成的不利影响，在一定程度上实现以量补价，增厚板块利润，促进产业链联动。公司管理优化，自繁自养育肥成本约5.88元/斤，猪价低谷时也能贡献稳定盈利。我们预计2017年生猪养殖贡献营收和毛利达6.23亿元和2.25亿元，同比增长130%和123%。 大食品战略加速落地，肉品业务蓄势待发。工艺升级提升肉品口感；全产业链经营降低肉品成本，并为“闭环全控”提供支持，提升肉品质量；公司重点发展团膳等B2B渠道，肉品销量与利润得到保障；四只产业基金彰显公司发力消费端决心，肉品外延并购将加速推进。 公司盈利预测及投资评级。我们看好行业景气传导以及全产业链竞争优势，我们预计2017-2019年的营业收入为133.85、177.61及225.52亿元，实现归母净利润3.35、4.28及5.81亿元，对应EPS为0.40、0.51及0.68元，对应PE为20.85、16.31及12倍。给予公司18年25倍估值，目标价12.75元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：饲料销量不达预期，产能扩张不达预期，禽畜价格波动风险 财务指标预测 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 9,414.57 10,884.14 13,385.13 17,760.62 22,552.21 增长率（%） -6.52% 15.61% 22.98% 32.69% 26.98% 净利润（百万元） 151.79 255.69 430.09 560.96 745.95 增长率（%） 11.58% 68.44% 68.21% 30.43% 32.98% 净资产收益率（%） 3.42% 7.96% 10.76% 13.03% 16.55% 每股收益(元) 0.19 0.41 0.40 0.51 0.69 PE 43.44 20.44 20.85 16.31 12.00 PB 1.72 1.63 2.24 2.13 1.99 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师：徐昊 010-66554017 xuhao@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480514070003 研究助理：程诗月 010-66555458 chengsy_yjs@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 8.5-12.82 总市值（亿元） 71.11 流通市值（亿元） 53.55 总股本/流通A股（万股） 83657/62996 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.1 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《唐人神（002567）2017半年报点评：饲料养殖放量增长，大食品战略加速落地》2017-08-09 2、《唐人神（002567）调研快报：营销转变 以全方位配套养殖服务为突破》2013-06-18 3、《唐人神（002567）2012年报点评：弱市中毛利率提升 营销改革见效》2013-03-29 P2 东兴证券深度报告 唐人神（002567）：全产业链先行者，经营改善获新生 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 全产业链经营的饲料龙头企业 .............................................................................................................................................................. 5 1.1 全产业链经营的饲料龙头企业 .................................................................................................................................................... 5 1.2 多点开花，业绩表现亮眼 ............................................................................................................................................................ 7 1.3 创始人实际控制，股权结构稳定 ................................................................................................................................................ 8 1.4 打通上下游，成就生猪全产业链第一股 .................................................................................................................................... 9 2. 行业天时叠公司人和，饲料业务量利齐升 .......................................................................................................................................... 9 2.1 生猪景气传导，饲料需求放量 .................................................................................................................................................... 9 2.2 原料价格低位，释放利润空间 .................................................................................................................................................. 11 2.3 饲料行业加速整合，利好龙头企业 ..........................................................................................................................................12 2.4 主动求变调结构，饲料业绩高增长 ..........................................................................................................................................13 2.4.1 调整区域结构，扩大市场空间 .......................................................................................................................................13 2.4.2 调整产品结构，增加毛利润率 .......................................................................................................................................15 2.4.3 调整客户结构，适应养殖规模化 ...................................................................................................................................16 2.5 提效降费效果显著，饲料盈利能力增强 ..................................................................................................................................17 3. 坚守育种优势，扩大养殖规模 ............................................................................................................................................................17 3.1 种猪优势突出，市场竞争力强 ..................................................................................................................................................17 3.2 内生外延布局商品猪，培育盈利新增长点 ..............................................................................................................................18 3.3 产业联动，饲料、种猪销量开启上升通道 ..............................................................................................................................21 4. 大食品战略加速落地 ........................................................................................................................................
