当前的内需韧性如何？

当前的内需韧性如何？ |报告要点 资金面建议在继续谨慎的同时，关注MLF投放力度与4月政治局会议货币政策相关表述。关税政策不确定性和会议召开的影响下，长债或需暂时回归保守态度。长债利率处于较低分位，或已定价关税冲击；而美国摇摆态度和后续谈判可能带来长债的隐含利空，加之当期中国经济数据显示较强韧性，股市情绪或可继续积极，因此建议保持长端防御。超长债或面临短期的供给压力，有可能带来超长短端-长端的利差变化，建议关注二者利差扩大带来的投资机会。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评 当前的内需韧性如何？ ➢当周收益率曲线走平，聚焦经济韧性 相关报告 本周债市受到资金面扰动与经济数据影响，长端与短端表现分化,收益率曲线走平。短端受资金面收紧影响有所回调，长端利率震荡中显露韧性。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五1年期国债收益率上行3.50bp至1.4300%，10年期国债收益率下行0.75bp至1.6475%，10年期国开债收益率上行0.20bp至1.7000%，30年期国债收益率上行1.70bp至1.8750%。 1、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.112、《 地市 政 府 工作 报 告 中有 哪 些化 债 看点？》2025.03.11 ➢投资端数据如何展现内需韧性 4月16日，一季度经济数据公布，GDP同比增速5.4%较为亮眼；3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，环比（季调后）增长0.58%，整体来看，政策驱动下内需显现较强韧性，投资端和消费端均有体现。一季度基建投资同比增长5.8%，财政发力节奏显著前置是主要助力因素。制造业投资同比增长9.1%，明显受到支持政策带动，设备更新政策对运输设备的投资拉动作用尤其显著。地产投资尚处于磨底阶段，主因销售端修复进度较缓，且等待更多政策倾斜。 ➢消费端数据如何展现内需结构分化 3月社零同比增速回升至5.9%，但数据背后折射出明显的政策驱动特征与内生消费疲软。以家电、电子产品、家具为代表的“国家补贴”、“以旧换新”等政策支持品类零售额同比增幅均超25%，其中家电销售同比增长高达35.1%，政策乘数效应显著。而服装、化妆品、日用品等必需消费品增速均不足10%；补贴政策推行较久的汽车消费，3月零售同比虽反弹至5.5%，但较2023年3月的11.5%的高增长显著回落，或反映前期补贴预支需求后，政策乘数有下修可能。 ➢维持内需韧性还需哪些政策支持 从政策力度与消费数据结构性分化的表现来看，当前内需所展现的“韧性”仍有较强的政策支持色彩，若补贴等政策效果呈现边际递减，消费复苏动能或在后续受到一定挑战。另外，“对等关税”落地影响若进一步显现，可能不仅直接压制出口增速，也或将通过产业链负反馈影响企业增产意愿，并冲击内需。不过由于年度财政目标赤字率的提高，2025年财政脉冲对消费与基建两大领域的支撑力度有望维持，且支持领域有望进一步扩大。 ➢债市展望 资金面建议在继续谨慎的同时，关注MLF投放力度与4月政治局会议货币政策相关表述。关税政策不确定性和会议召开的影响下，长债或需暂时回归保守态度。长债利率处于较低分位，或已定价关税冲击；而美国摇摆态度和后续谈判可能带来长债的隐含利空，加之当期中国经济数据显示较强韧性，股市情绪或可继续积极，因此建议保持长端防御。超长债或面临短期的供给压力，有可能带来超长短端-长端的利差变化，建议关注二者利差扩大带来的投资机会。 风险提示：警惕政策变化可能超出预期，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 正文目录 1.每周一谈：当前的内需韧性如何？....................................41.1周复盘......................................................41.2经济数据如何展现内需韧性？..................................41.3维持内需韧性，后续怎么看？..................................61.4当前债市策略................................................72.周度利率债数据跟踪................................................92.1流动性周度跟踪..............................................92.2债券估值周度跟踪...........................................112.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................162.4机构行为周度跟踪...........................................173.风险提示.........................................................18 图表目录 图表1：国债收益率曲线周度变动（%）...................................4图表2：国开债收益率曲线周度变动（%）.................................4图表3：固定资产投资分领域同比增速对比（%）...........................5图表4：投资端分项同比增速对比（%）...................................5图表5：地产投资同比增速持续磨底（%）.................................6图表6：地产销售端边际改善，仍待回正（%）.............................6图表7：零售品消费同比增速对比，补贴品最为显著（%）...................6图表8：央行公开市场操作（亿元）......................................9图表9：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）...................9图表10：质押式回购量走势（万亿元）...................................9图表11：各期限周度平均SHIBOR报价（%）...............................9图表12：各期限国债收益率（%）........................................9图表13：同业存单发行和到期情况......................................10图表14：国股银票转贴现利率（%）.....................................10图表15：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）.......................10图表16：各类型利率债发行与到期情况..................................10图表17：上周最后一个交易日与前一周最后一个交易日绝对利率水平（%）...11图表18：上周最后一个交易日利率水平近三年历史分位数..................12图表19：上周最后一个交易日与前一周最后一个交易日利率变动情况（BP）..12图表20：上周品种利差(利率债-国债、信用债-国开债)及近三年历史分位数..13图表21：上周期限利差情况............................................14图表22：上周期限利差近三年历史分位数................................15图表23：基金投资主要券种税后收益率（2025/4/18）（%）.................16图表24：银行投资主要券种税后收益率（2025/4/18）（%）.................16图表25：现券分机构成交规模（亿元）..................................17 1.每周一谈：当前的内需韧性如何？ 1.1周复盘 本周债市受到资金面扰动与经济数据公布影响，长端与短端表现分化,收益率曲线走平。短端受资金面收紧影响有所回调，长端利率震荡中显露韧性。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五1年期国债收益率上行3.50bp至1.4300%，10年期国债收益率下行0.75bp至1.6475%，10年期国开债收益率上行0.20bp至1.7000%，30年期国债收益率上行1.70bp至1.8750%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2经济数据如何展现内需韧性？ 4月16日，一季度经济数据公布，GDP同比5.4%的增速较为亮眼；3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，环比（季调后）增长0.58%，整体来看，政策驱动下内需显现较强韧性，投资端和消费端均有体现；而从结构上看，零售数据内部分化明显，政策的覆盖面有待进一步扩大；从外部影响来看，价格指标尚未企稳，地产投资依然承压，政策的传导效应尚未充分发挥。 1.2.1投资端：基建与制造业投资托底，地产投资亟待修复 一季度基建投资同比增长5.8%，比上年全年加快1.4个百分点，财政发力节奏显著前置是主要助力因素。据统计局披露，一季度，新增专项债累计发行量接近1万亿元，固定资产投资本年实际到位资金同比增长3.7%，去年全年下降2.3%。基础设施 投资增长5.8%，比上年全年加快1.4个百分点，指向基建资金到位节奏或较往年显著前移，带动基建投资同比回升。 制造业投资同比增长9.1%，明显受到支持政策带动。据统计局，“两重”尤其大规模设备更新政策带动一季度设备工器具购置投资同比增长19%，比去年全年加快3.3个百分点，对全部投资增长贡献率达64.6%。其中，我们测算3月单月运输设备投资分项同比增速达38.4%，设备更新政策对运输设备的投资拉动作用尤其显著。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 地产投资尚处于磨底阶段，主因销售端修复进度较缓，且等待更多政策倾斜。3月房地产开发投资完成额同比增速下探至-10.3%，新开工面积同比跌幅扩大至-18.7%，地产投资端尚未出现明显改观。尽管商品房销售额同比降幅收窄至-2.3%，但呈现以价换量、新房承压等特征，销售端尚未形成导向投资的正循环，我们认为当前房地产行业回笼资金或仍以保交付为主；逆势扩张收地举措或只停留在部分一线城市（见报告《关税政策影响与当前债市策略》京沪楼面地价新高的梳理）。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2.2消费端：政策刺激下，消费修复出现结构分化 3月社零同比增速回升至5.9%，但数据背后折射出明显的政策驱动特征与内生消费疲软。以家电、电子产品、家具为代表的“国家补贴”、“以旧换新”等政策支持品类零售额同比增幅均超25%，其中家电销售同比增长高达35.1%，政策乘数效应显著。而服装、化妆品、日用品等必需消费品增速均不足10%；补贴政策推行较久的汽车消费，3月零售同比虽反弹至5.5%，销售脉冲强于2024年同期的同比-3.7%，但较2023年3月的11.5%的高增长显著回落，或反映前期补贴预支需求后，部分高档耐用品消费修复动能边际减弱，政策乘数有下修可能。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3维持内需韧性，后续怎么看？ 从政策力度与消费数据结构性分化的表现来看，当前内需所展现的“韧性”仍有较强的政策支持色彩，若补贴等政策效果呈现边际递减，消费复苏动能或在后续受到一定挑战。另外，“对等关税”落地影响若进一步显现，可能不仅直接压制出口增速，也或将通过产业链负反馈影响企业增产意愿，并冲击内需。