固收周报：浅析信用债折价兑付

报告日期：2025-04-27 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本轮化债周期的开启，标志着化债长跑正式进入最后的冲刺阶段，相较于前几轮化债，本轮周期在化债资源方面呈现出明显的延续性与指标性，各地政府的化债意愿更胜往昔，非标、定融等高成本融资在新增减少的同时，存量亦在不断被置换。债券方面，以前年度发行的高票息债券成为置换的重心，越来越多的发行人选择与投资者协商提前兑付存续债券。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 据统计，截至2025年4月25年，年内拟提前兑付城投债合计70只，拟提前兑付规模合计254亿元。从区域分布来看，19个省份年内存在城投债提前兑付情况，其中湖南、重庆与四川兑付数量位列前三，年内累计分别为10只、8只与8只；评级分布方面，年内提前兑付的70只城投债中，41只债券主体评级为AA，占比59%，债项隐含评级方面，AA-债券数量同样为41只，其次为AA(2)，累计22只。 对于投资者而言，由于发行人存在降低付息压力的需要，因此投资者在提前兑付过程中往往会面临利息损失或潜在资本利得无法兑现的情况，而兑付方式的不同、兑付价格的高低就决定着潜在损失的多少。 具体来看，在兑付方式方面，41只债券选择按照债券面值提前兑付，占比59%，12只债券为面值+补偿，另有13只债券选择按照中债估值净价的形式补偿，5只债券并未公布具体兑付方案。可以看出，多数案例仍选择面值兑付的方式，仅有少部分债券提供补偿或按照净值兑付，但即使提供补偿，补偿后的价格仍可能使投资者出现亏损。例如，在本年内全部70起案例中，有39只债券的兑付价格低于公告前债券净值，占比56%，相较于2024年（49%）提升约7个百分点，也是自2017年以来首次高于50%。从折价幅度来看，以中位数观测，在全部折价兑付的方案中，单位兑付价格平均要低出公告日前净值0.97元，该指标在近年来整体呈现上行趋势，从2018年最低的0.11元大幅上行至近两年的1元左右。 值得关注的是，尽管折价幅度与折价比重均在抬升，但折价兑付方案的通过率却并未出现明显下行，高额折价兑付案例也并不少见。事实上，如果从折价兑付方案的通过率来看，自2020年触顶（90.3%）以来，2021年至 今每年的通过率虽然整体有所下行，但幅度并不是很明显，整体保持在80%左右，仅在今年下行至约76.9%。进一步看，2024年以来，累计出现182起折价兑付案例，有60起案例中兑付价格相较于公告前净价的折价幅度在2元以上，占比33.0%，其中49个提前偿还方案最终经持有人大会投票通过，通过率为81.7%，高于同期折价兑付方案的整体通过率78.6%，亦高于同期全部提前兑付方案的通过率80.7%。 投资者结构的差异或是导致高额折价兑付呈现高通过率的主要原因。具体而言，当发行人出于某些需求而选择提前兑付存续债券时，往往需要召开对应债券的持有人大会，就兑付方式、兑付金额与兑付价格等核心要素进行商榷，并最终经投票决定方案是否生效。而从隐含评级来看，上述高额折价兑付案例多涉及AA-及以下的弱资质债券，债券类型也以私募品种为主，此类债券往往在二级市场缺乏足够的流动性，持有人主要以本地金融机构为主，非银投资者相对较少，因而发行人通常拥有更高的议价能力与协商能力，有助于推动折价兑付方案的通过。 截至2025年4月25日，存续城投债券中仍有超5000余只为高溢价债券（即净价高出面值2元以上），其中有444只债券的发行人自2024年以来曾出现名下其他债券按照面值提前兑付的情况，涉及规模3343亿元。等级方面，444只债券中中低等级占比相对较多，其中AA(2)与AA-分别涉及146只与132只；期限方面，1至2年期与3年期以上是主要分布期限，分别涉及155只与144只；区域方面，河南、重庆与四川样本债券相对较多，分别包含576亿元（48只）、51亿元（74只）与461亿元（63只）。 后续来看，我们认为在低利率环境下，信用债静态收益优势愈发凸显，市场会选择持续挖掘并持有票息资产，但也正因如此，高溢价债券的折价兑付风险才更应当予以重视，尤其是对于当前仍存在高额溢价，但发行人已出现按面值折价兑付先例的区域或主体，应当保持关注。 观点方面，近期信用债整体窄幅震荡，信用利差小幅走扩，一方面在于宏观环境仍面临的不确定性，另一方面也与理财行为的变化有关，跨季后理财需求虽然不低，但风格较此前相对保守，原因或在于资金面的波动与监管层面的变化，因此我们认为短期内防风险的必要性在增强，建议适当布局抗风险资产，可以考虑流动性较好的高等级资产，也可以考虑利差保护相对充足且估值相对稳健的中低等级中等久期资产。 ⚫风险提示：1）信用债违约风险；2）宏观环境超预期。 图表目录 图表1城投债提前兑付只数、折价兑付率、通过率与折价幅度（单位：只，分，%）..................................................4图表2城投债拟提前兑付只数与规模（单位：只，亿元）..............................................................................................4图表3拟提前兑付城投债隐含评级分布（单位：只）.....................................................................................................5图表4拟提前兑付城投债剩余期限分布（单位：只）.....................................................................................................5图表5兼具高溢价&存在面值兑付先例的城投债存量：规模前10省份（单位：只，亿元）..........................................6图表6兼具高溢价&存在面值兑付先例的城投债结构分布：剩余期限&隐含评级（单位：只）.....................................6 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。