固定收益点评：政策稳步推进，债市如何运行？

政策稳步推进，债市如何运行？ 4月25日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，并对后续经济工作做出了部署。政治局会议对经济工作的表述会确定一段时期内经济政策主方向，因而受到市场广泛关注。后续政策方向如何变化，对债券市场会产生那些影响呢？ 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 外部环境日趋复杂，留足政策后手。一季度GDP同比增长5.4%，高于5%左右的全年经济增速目标，但同时需要看到，美国特朗普政府宣布对等关税可能将对全球贸易带来较大冲击，这一背景下，会议提出要“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事”、“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。政策表述上，会议强调“强化底线思维，充分备足预案”，我们认为当前的政策更多的托底经济而非大规模刺激，更多的是为外部冲击留后手。 分析师朱帅执业证书编号：S0680525040003邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高波动下保持长久期——债基2025Q1季报分析》2025-04-252、《固定收益专题：攻守兼备之选——固收+系列之可转债基金》2025-04-243、《固定收益点评：规模收缩，被动防守——货币基金2025Q1季报点评》2025-04-24 财政政策靠前发力。本次财政政策的表述延续两会的政策基调。同时，今年政府政府债券的发行节奏明显靠前，新增专项债和普通国债的发行进度明显快于去年同期，而特别国债于4月开始发行，发行节奏也较2024年提早近一个月，政府债融资提速或将带来二季度财政支出的提速。在政府债限额确定的情况下，高强度的财政支出能否持续，仍需关注后续的后手的政策。 货币政策延续政府工作报告表述，强调“适时降准降息”、“创设新的机构性货币政策工具”等。此前货币政策连续宽松，并未伴随着需求的明显回升，当前环境下对货币政策有效性的担忧有所上升。货币政策或处于配合与被动的位置。预计根据形势而变化，货币政策可能也会根据国内外经济形势而灵活选择降准降息的时点。在信贷支持的领域方面，本次政治局会议提出“科技创新”、“扩大消费”、“稳定外贸”等领域。 消费政策的支持领域或由商品消费转向服务消费。从3月的社零消费来看，当前我国社零消费出现明显分化，以旧换新支持的家电和通讯器材等可选消费改善明显，而餐饮等服务业消费仍在筑底。本次会议定调“大力发展服务消费”，相关的政策重心可能也会出现切换，需求端的财政补贴可能由商品消费转向服务消费，同时提到“尽快清理消费领域限制性措施”，供给侧或带来消费服务供给的进一步优化。 房地产领域工作延续两会政府工作报告的基调，强调“持续巩固房地产市场稳定态势”。4月高频数据显示房地产市场依然承压，依然需要政策进一步发力来保障市场平稳。房地产领域后续的政策举措，可能在于增加“城市更新”、“城中村和危旧城改造”等潜在需求，同时供给端，“优化存量商品房收购政策”以支持地方政府“收储”。 利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。本次政治局会议强调底线思维，要求大力发展服务消费，而财政、货币等领域新的表述不多，我们认为这是为外部需求冲击留足政策准备。1季度经济数据强劲，但随着关税冲击落地以及抢出口因素消退，需求增速或承压。叠加高频数据显示的房地产销售等放缓，需求在2季度压力上升。同时，近期大宗商品价格下跌等因素也增加了物价压力。因而，需要宽松政策发力来稳定需求，其中自然包含宽松的货币环境。因此，相对于1季度，整体环境更有利于债券利率下行。但政策落地节奏的不确定影响利率下行节奏与曲线的形态。落地节奏缓慢可能形成利率的缓慢下行和曲线继续保持平坦状态。利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 图表目录 图表1：政治局会议文字对比...........................................................................................................................4 4月25日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，并对后续经济工作做出了部署。政治局会议对经济工作的表述会确定一段时期内经济政策主方向，因而受到市场广泛关注。后续政策方向如何变化，对债券市场会产生那些影响呢？ 外部环境日趋复杂，留足政策后手。一季度GDP同比增长5.4%，高于5%左右的全年经济增速目标，但同时需要看到，美国特朗普政府宣布对等关税可能将对全球贸易带来较大冲击，这一背景下，会议提出要“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事”、“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。政策表述上，会议强调“强化底线思维，充分备足预案”，我们认为当前的政策更多的托底经济而非大规模刺激，更多的是为外部冲击留后手。 财政政策靠前发力。本次财政政策的表述延续两会的政策基调。同时，今年政府政府债券的发行节奏明显靠前，新增专项债和普通国债的发行进度明显快于去年同期，而特别国债于4月开始发行，发行节奏也较2024年提早近一个月，政府债融资提速或将带来二季度财政支出的提速。在政府债限额确定的情况下，高强度的财政支出能否持续，仍需关注后续的后手的政策。 货币政策延续政府工作报告表述，强调“适时降准降息”、“创设新的机构性货币政策工具”等。此前货币政策连续宽松，并未伴随着需求的明显回升，当前环境下对货币政策有效性的担忧有所上升。货币政策或处于配合与被动的位置。预计根据形势而变化，货币政策可能也会根据国内外经济形势而灵活选择降准降息的时点。在信贷支持的领域方面，本次政治局会议提出“科技创新”、“扩大消费”、“稳定外贸”等领域。 消费政策的支持领域或由商品消费转向服务消费。从3月的社零消费来看，当前我国社零消费出现明显分化，以旧换新支持的家电和通讯器材等可选消费改善明显，而餐饮等服务业消费仍在筑底。本次会议定调“大力发展服务消费”，相关的政策重心可能也会出现切换，需求端的财政补贴可能由商品消费转向服务消费，同时提到“尽快清理消费领域限制性措施”，供给侧或带来消费服务供给的进一步优化。 房地产领域工作延续两会政府工作报告的基调，强调“持续巩固房地产市场稳定态势”。4月高频数据显示房地产市场依然承压，依然需要政策进一步发力来保障市场平稳。房地产领域后续的政策举措，可能在于增加“城市更新”、“城中村和危旧城改造”等潜在需求，同时供给端，“优化存量商品房收购政策”以支持地方政府“收储”。 利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。本次政治局会议强调底线思维，要求大力发展服务消费，而财政、货币等领域新的表述不多，我们认为这是为外部需求冲击留足政策准备。1季度经济数据强劲，但随着关税冲击落地以及抢出口因素消退，需求增速或承压。叠加高频数据显示的房地产销售等放缓，需求在2季度压力上升。同时，近期大宗商品价格下跌等因素也增加了物价压力。因而，需要宽松政策发力来稳定需求，其中自然包含宽松的货币环境。因此，相对于1季度，整体环境更有利于债券利率下行。但政策落地节奏的不确定影响利率下行节奏与曲线的形态。落地节奏缓慢可能形成利率的缓慢下行和曲线继续保持平坦状态。利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。 风险提示 基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com