美联储加息将至也不必过度悲观

摘要：近期宏观经济金融数据密集发布，两会期间，高层对经济金融形势和监管动向也有诸多表态，海外美国经济指标抢眼，美债收益率持续上行，三月加息概率已经上升至100%。影响债市走向的内外因素交织，债券市场收益率整体震荡上行。中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别上行2.7、3.0、11.2、0.1和5.8个BP，分别达到2.827%、2.933%、3.151%、3.198%和3.416%。中债1年期国开债收益率下行7.3个BP，达到3.332%，而中债3、5、7和10年期国开债到期收益率分别上行13.3、11.6、7.5和5.5个BP，分别达到4.010%、4.115%、4.244%和4.206%。10年期国债期货主力合约T1706下跌0.37%，收报94.685元。上周，央行在周三续作了1950亿元的MLF操作，但在公开市场上连续净回笼，单周净回笼1100亿元，市场流动性整体保持相对稳定，并无明显波动。 10年期美债收益率从两周前的2.31%涨至2.60%附近，上行幅度接近30个BP，美债收益率的大幅上行成为中国债市收益率上行面临的主要压力，我们也注意到近期中国国债收益率基本是随着美债波动，并在节奏上也高度一致。虽然加息周期、特别是初期长债利率会有明显上行，但是长债利率本质上是由名义经济增长所决定的，目前10年期美债收益率已经对3月份加息已经完全反映，甚至对全年三次加息的市场预期也有所反映，在上周五非农数据——三月份议息会议前的最后一份重磅经济数据出炉后，10年期美债收益率反而有所下行。我们认为在市场已经充分预期的情况下，加息本身给美债收益率继续大幅上行的压力并不显著，并且近期原油价格回落，加之美国原油库存迅速回补，后续随着油价基数金融市场部规划研究中心： 王家庆 联系电话：58560666-8759 电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn 2017/03/12 美联储加息将至也不必过度悲观 水平的上升，油价对全球CPI上涨的推升也在减弱。所以综合来看，短期美债收益率也缺乏继续大幅上行的条件，中国国债收益率对美国国债收益率的跟随上涨也有望告一段落。 短期来看，我们认为食品价格的相对稳定和其较高的权重使得CPI很难形成超预期表现，而PPI随着翘尾因素影响的逐步减弱，到二季度中枢也有望明显下行。从PPI分项中表现最为抢眼的黑色系来看，我们在之前提到当前主要钢材的价格和库存都已经处于较高位置，而港口铁矿石的库存也处在近年历史高位，上周还稍有回落，就3月份以来的期货市场表现看，主要的黑色系商品价格也有明显下跌，所以三月份PPI环比增速大概率会较2月的0.6%继续回落，从而带动PPI同比上涨明显回落，因此，我们认为通胀的压力似有明显缓解的趋势。 央行行长周小川表示：“从中期的角度来看，各国的利率水平主要由国内经济的情况所决定的，而国内的经济情况既包括经济增长、就业、对本国经济的信心以及通货膨胀率，通货膨胀率各国也不一样，各国利率也都是有差异的。”据此，我们认为当前国内经济和通胀情况仍然是央行认为利率水平是否适宜的关键。通过整理1998年以来的历史数据，我们发现央行在基准利率的调整上确实也同CPI的变化高度一致。从历史经验来看,CPI是否连续的高于3%是央行选择加息的一个关键考虑，今年政府工作报告也将2017年的通胀目标设定在3%，说明3%是一个可容忍不需要通过加息去抑制的通胀水平，并且就目前的通胀形势看，我们认为2017年通胀中枢应该3%以下，加之实体经济的复苏仍然需要一个宽松的利率环境予以呵护，目前我们认为2017年央行调整基准利率的可能性并不高，这也是同稳健中性的货币政策取向一致的。在MPA考核框架下，信贷投放和债券投资都会增加广义信贷的规模，但是债券投资会增加LCR的分子项，因而投资债券比投放信贷可以更为有效的改善LCR，债券对信贷的比较优势也是显著的。所以，在市场流动性保持平稳的情况下，如果基准利率不调整，债券利率上行空间有限。从2月的社融数据看，企业债券净融资-1073亿元，连续三个月负增长，这是历史上从未有过的现象，企业债供给的持续收缩也会对债券收益率的持续上行形成明显制约。 我们认为近期债券市场受到基本面的压力有所缓解，但是监管政策如何演化仍然有很大的不确定性。近期因MPA考核不达标，宁波银行和贵阳银行被央行取 消了2017年公开市场一级交易商资格，而南京银行则被暂停中期借贷便利操作对象资格三个月，在季末MPA考核即将到来之时，央行此举意在提示商业银行对MPA考核的关注，而此前亦有传闻说央行取消了资本充足率考核中的容忍度T，意味着如果宏观审慎资本充足率一旦低于实际资本充足率，那么资本充足率的考核就为0分，而宏观审慎资本充足率本身又与广义信贷的扩张密切关联。因此，或许目前部分商业银行存在着一定的缩表需求以应对考核，但如何实现以及对市场的实际冲击情况仍然有待观察。总体来看，我们认为虽然美联储加息将至，但是也没有必要过度悲观，维持债券市场震荡调整的观点不变，考虑到MPA考核将至，短期交易性力量仍然要谨慎参与。 市场回顾： 近期宏观经济金融数据密集发布，两会期间，高层对经济金融形势和监管动向也有诸多表态，海外美国经济指标抢眼，美债收益率持续上行，三月加息概率已经上升至100%。影响债市走向的内外因素交织，债券市场收益率整体震荡上行。利率债方面，中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别上行2.7、3.0、11.2、0.1和5.8个BP，分别达到2.827%、2.933%、3.151%、3.198%和3.416%。中债1年期国开债收益率下行7.3个BP，达到3.332%，而中债3、5、7和10年期国开债到期收益率分别上行13.3、11.6、7.5和5.5个BP，分别达到4.010%、4.115%、4.244%和4.206%。10年期国债期货主力合约T1706下跌0.37%，收报94.685元。 图1：中债国债到期收益率走势 数据来源：wind资讯 图2：中债国开债到期收益率走势 数据来源：wind资讯 信用债收益率也有明显上行，从1年期中债中短期票据到期收益率来看，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中短期票据收益率分别上行4.9、11.8、13.8、11.8和11.8个BP，分别达到4.096%、4.366%、4.496%、4.926%和6.776%，从5年期中债中短期票据到期收益率来看，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中短期票据收益率分别上行11.8、11.0、11.0、11.0和11.0个BP，分别达到4.507%、4.777%、4.947%、6.397%和8.247%。 图3：1年期中债中短期票据到期收益率走势 数据来源：wind资讯 图4：5年期中债中短期票据到期收益率走势 数据来源：wind资讯 上周，央行在周三续作了1950亿元的MLF操作，但在公开市场上连续净回笼，单周净回笼1100亿元，市场流动性整体保持相对稳定，并无明显波动。SHIBOR隔夜、7天、14天、1个月和3个月分别波动3.3、-0.4、2.3、3.0和0.4个BP，分别达到2.402%、2.655%、3.161%、4.115%和4.294%。银行间市场，R001、R007、R014、R1M和R3M分别波动5.0、1.0、3.0、9.8和-0.9个BP，分别达到2.390%、2.736%、3.326%、4.467%和4.524%；DR001、DR007、DR014、DR1M和DR3M分别波动5.5、2.6、7.0、-10.8和3.8个BP，分别达到2.356%、2.529%、3.242%、3.931%和4.450%。交易所市场，GC001、GC007、GC014、GC028和GC091分别上行4.6、2.1、18.6、29.9和6.8个BP，分别达到2.894%、2.904%、3.070%、3.486%和3.412%。 图5：主要资金市场波动情况 数据来源：wind资讯 加息将至，美债引导中债波动 过去两周，随着美国经济数据的整体大幅向好，美联储在三月份加息的概率升至100%，10年期美债收益率也从两周前的2.31%涨至2.60%附近，上行幅度接近30个BP，美债收益率的大幅上行成为中国债市收益率上行面临的主要压力，我们也注意到近期中国国债收益率基本是随着美债波动，并在节奏上也高度一致（图6）。 图6：近期中美国债收益率同向波动 数据来源：wind资讯 不过，正如我们在上周报告中提到的，虽然加息周期、特别是初期长债利率 会有明显上行，但是长债利率本质上是由名义经济增长所决定的，目前10年期美债收益率已经对3月份加息已经完全反映，甚至对全年三次加息的市场预期也有所反映，在上周五非农数据——三月份议息会议前的最后一份重磅经济数据出炉后，10年期美债收益率反而有所下行。所以我们认为在市场已经充分预期的情况下，加息本身给美债收益率继续大幅上行的压力并不显著，并且近期原油价格回落，加之美国原油库存迅速回补，后续随着油价基数水平的上升，油价对全球CPI上涨的推升也在减弱。所以综合来看，短期美债收益率也缺乏继续大幅上行的条件，中国国债收益率对美国国债收益率的跟随上涨也有望告一段落。 PPI见顶、CPI探底，国内通胀压力缓和 2月CPI环比下降0.2%，同比上涨0.8%；PPI环比上涨0.6%，同比上涨7.8%。总体来看，翘尾因素均对CPI和PPI的走势贡献了主要变化，2月CPI的翘尾因素较1月份下降1.5%，并且食品价格带动CPI环比下降0.2%，导致CPI同比从2.5%回落至0.8%。PPI方面，2月翘尾因素是全年最高水平6.4%（CPI翘尾水平最高在1月），黑色系是继续带动PPI环比上涨的主要动力。 图7：翘尾因素或导致2月PPI同比见顶、CPI同比见底 数据来源：wind资讯 短期来看，我们认为食品价格的相对稳定和其较高的权重使得CPI很难形成超预期表现，而PPI随着翘尾因素影响的逐步减弱，到二季度中枢也有望明显下行。从PPI分项中表现最为抢眼的黑色系来看，我们在之前提到当前主要钢材的 价格和库存都已经处于较高位置，而港口铁矿石的库存也处在近年历史高位，上周还稍有回落，就3月份以来的期货市场表现看，主要的黑色系商品价格也有明显下跌，所以三月份PPI环比增速大概率会较2月的0.6%继续回落，从而带动PPI同比上涨明显回落，因此，我们认为通胀的压力似有明显缓解的趋势。 美联储加息，央行何去何从 事实上，在上周明显低预期的CPI数据出炉后，债市并无明显回应，国债期货在短暂拉升后随即快速下行，并在周四继续下跌，说明当前在美联储加息渐进的背景下，债市仍然面临较大压力。美联储加息对国内债市的压力仍然来自于市场关注我国央行是否会跟随美联储被动调整货币政策。对此，在两会期间央行行长周小川表示：“从中期的角度来看，各国的利率水平主要由国内经济的情况所决定的，而国内的经济情况既包括经济增长、就业、对本国经济的信心以及通货膨胀率，通货膨胀率各国也不一样，各国利率也都是有差异的。”据此，我们认为当前国内经济和通胀情况仍然是央行认为利率水平是否适宜的关键。通过整理1998年以来的历史数据，我们发现央行在基准利率的调整上确实也同CPI的变化高度一致。 表1：通胀水平与基准利率调整：加息 加息时间 加息前一月 CPI水平 1年期贷款 基准利率 调整幅度 2004-10-29 5.20 5.58 0.27 2006-04-28 0.80 5.85 0.27 2006-08-19 1.00 6.12 0.27 2007-03-18 2.70 6.39 0.27 2007-05-19 3.00 6.57 0.18 2007-07-21 4.40 6.84 0.27 2007-08-22 5.60 7.02 0.18 2007-09-15 6.50 7.29 0.27 2007-12-21 6.90 7.47 0.18 2010-10-20 3.60 5.56 0.25 2