品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期

盐津铺子(002847) 股票投资评级 买入|维持 品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期 ⚫事件 公 司2024年 度 实 现 营 业 收 入/归 母 净 利 润/扣 非 净利 润53.04/6.4/5.68亿元，同比28.89%/26.53%/19.27%。单Q4实现营业收 入/归 母 净 利 润/扣 非 净 利 润14.43/1.47/1.44亿 元 ， 同 比29.96%/33.66%/43.1%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润15.37/1.78/1.56亿元，同比25.69%/11.64%/13.41%。24Q4以及25Q1收入均超预期。 ⚫投资要点 品类结构持续升级、品类逻辑验证，高势能渠道维持快速增长。分产品，辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿元，同比32.36%/17.31%/9.1%/81.87%/81.50%/39.1%/-36.09%。其中 辣 卤 零 食 中 ， 休 闲 魔 芋/肉 禽/豆 制 品/其 他 分 别 实 现 收 入8.38/3.77/3.62/3.84亿元，同比增长76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。魔芋品类迅速突围、并在25年一季度贡献绝对增量。子品牌“大魔王”通过品牌持续投入成效显著，其中新品麻将素毛肚于25年3月月销实现破亿，由于需求激增导致开年部分渠道出现断货，公司于2月起通过预备厂房投产以及提升原厂房生产效率，目前总产能较去年有较大幅度扩充，另有后备新产能或于8-9月投入生产。分渠道，直营/经销和其他/电商渠道实现收入1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，2024年海外业务收入0.63亿元，同比+19821.95%。今年一季度以来，海外、会员店、零食量贩等渠道延续了高速增长态势，海外渠道由于基数较低、增长势能强劲，目前主要针对泰国市场推进魔芋制品，销售反馈良好并获得了主流市场认可，2025年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，以魔芋、鹌鹑蛋品类为核心，发力东南亚市场。2024年下半年公司重新定义电商渠道战略地位，更注重该渠道的品牌传播力与消费者行为研究，今年聚焦核心品类，全力打造大魔芋素毛肚系列，线上全新定价利好渠道利润率改善。 最新收盘价（元）83.13总股本/流通股本（亿股）2.73 / 2.45总市值/流通市值（亿元）227 / 20352周内最高/最低价86.32 / 35.78资产负债率(%)50.9%市盈率35.22第一大股东湖南盐津铺子控股有限公司 研究所 分析师:蔡雪昱SAC登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:杨逸文 SAC登记编号:S1340522120002Email:yangyiwen@cnpsec.com 24年品牌建设期费用投入刚性支出，利润率有所承压，25Q1在春节错期影响下利润率基本稳定实属不易。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.69%/12.07%，分别同比-2.85/-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/4.13%/1.5%/0.24%，分别同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct。24Q4， 公 司 毛 利 率/归 母 净 利 率 为27.62%/10.18%，分别同比-3.44/0.28pct；销售/管理/研发/财务费用 率分别为11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.29/0.04/-0.2pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为28.47%/11.59%，分别同 比-3.64/-1.46pct； 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/0.06pct。 公司始坚持品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期。一方面，从渠道型企业向“品类品牌+全渠道”转型，强化大魔王、蛋皇等子品牌势能，借助品类品牌持续深化全渠道发展，另一方面公司积极进行多轮组织架构调整，三大品类事业部（辣味、健康零食、甜味零食事业部）实现产销一体，从市场端到研发、生产端快速响应，组织改革后价值进一步体现。成本上来看，此前公司通过魔芋价格精准预期判断、在成本低点进行大规模囤货，新魔芋采购季后成本端将有一定压力，公司同步会在销售端做渠道结构、品类结构的优化和调整、以完全对冲成本带来的影响。2025年净利率将呈现稳中有升态势，在品类品牌化效应释放驱动下，公司毛利率中枢有望上移，叠加渠道结构优化（电商货盘收缩后向毛利较高的大单品倾斜、高净利海外业务加速放量），进一步增厚盈利空间；同时，中岛设备折旧摊销于上半年结束，刚性费用支出缓解、品牌费用投入有序增长，多重因素形成成本端管控与利润端扩容的良性循环，利润率有望改善。 ⚫盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至65.82/79.24亿元（原预测为65.28/79.11亿元），同比+24.10%/+20.38%， 调 整2025年-2026年 归 母 净 利 润 预 测 至8.23/10.31亿 元 （ 原 预 测 为8.14/10.08亿 元 ）， 同 比+28.55%/+25.27%，给予2027年营收利润预测分别为91.49/12.36亿元，分别同比+15.46%/+19.90%。对应三年EPS分别为3.02/3.78/4.53元，对应当前股价PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。 ⚫风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048