利率债月报：继续等待宽松窗口

2025年04月24日 继续等待宽松窗口 ——利率债月报 [table_main]投资要点： e_invest]中山证券研究所 ◎继续等待宽松窗口。3月以来债市利率先上后下，10年期国债收益率重返1.70%下方，债市收益率再次计入一定程度的货币政策宽松预期。受益于刺激政策前置和外贸抢出口，一季度经济数据表现较好，但由于中美关税升至畸高程度，以及美国小额包裹免税政策即将取消，中国外需未来面临承压局面，经济下行压力可能增大。美联储仍在观望和权衡特朗普关税政策对美国经济和通胀的影响，美联储降息时点尚未到来，对国内货币政策形成重要制约。整体来看，国内经济下行压力尚未显现，外需面临承压局面，外部降息时点尚未到来，国内货币政策宽松窗口仍需等待。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 风险提示：注意防范通胀压力超预期上行的风险。 相关研究报告 目录 1.海外经济形势分析.................................................................................................................31.1美国经济动能边际回落，欧洲经济动能边际回升........................................................................................31.2美国和欧洲通胀压力回落.............................................................................................................................31.3欧洲央行4月议息会议降息25基点，美联储观望经济数据变化.................................................................41.4海外市场形势...............................................................................................................................................42.中国经济及市场形势..............................................................................................................52.1一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期................................................................................................52.2 3月房价上涨城市数量有所增加....................................................................................................................62.3 3月份居民消费价格同比下降0.1%，工业生产者出厂价格同比下降2.5%...................................................72.4中美贸易冲突加剧，外需承压......................................................................................................................72.5一季度，全国一般公共预算收入同比下降1.1%，支出同比增长4.2%.........................................................82.6国内市场形势...............................................................................................................................................83.市场后续走势分析.................................................................................................................94.风险提示................................................................................................................................9 1.海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国经济动能边际回落，欧洲经济动能边际回升 美国3月PMI数据出现回落。其中，3月ISM制造业PMI为49%，回落1.3个百分点，为近4个月以来的低点；非制造业PMI为50.8%，回落2.7个百分点，为近10个月的低点。劳动力市场方面，美国3月失业率4.2%，上月为4.1%；平均时薪同比增速3.8%，回落0.1个百分点，美国就业市场再现降温迹象。美国3月房地产市场营建许可为148套，环比增加2万套，同比持平；3月Zillow房价指数同比上涨1.2%，涨幅回落0.9个百分点，美国房地产市场明显降温。欧元区方面，3月制造业PMI为48.6%，高于预期和上月值，为两年多来高点；3月服务业为51%，回升0.4个百分点，3月综合PMI为50.9%，回升0.7个百分点。2月，欧元区失业率回落0.1个百分点至6.1%，续创疫情后的新低，其中，法国失业率上行0.1个百分点，意大利失业率下行0.3个百分点。受关税政策引发不确定性影响，欧美消费者信心均大幅回落，4月，美国消费者信心指数回落6.2个百分点至50.8%，欧元区消费者信心指数回落2.2个百分点至-16.7%。 1.2美国和欧洲通胀压力回落 美国3月CPI同比增长2.4%，较上月2.8%水平显著回落，创半年低位；3月核心CPI同比下降0.3个百分点至2.8%，为疫情后的新低。3月CPI住宅分项同比上涨3.7%，涨幅回落0.2个百分点。3月CPI环比意外下降0.1%，大幅低于市场预估值0.1%，上月值为增长0.2%。欧元区方面，3月欧元区CPI同比为2.2%，较上月下行0.1个百分点；核心CPI同比为2.4%，较上月下行0.2个百分点，欧元区通胀压力持续下行。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.3欧洲央行4月议息会议降息25基点，美联储观望经济数据变化 欧洲央行4月议息会议将存款机制利率下调25基点至2.25%，将主要再融资利率下调25基点至2.4%，将边际贷款利率下调25基点至2.65%。此次下调均符合市场预期，这是欧央行自去年6月宣布降息以来第7次下调利率。欧央行行长表示，受贸易摩擦等不确定性因素影响，欧元区经济下行的风险增大，欧央行将视经济数据变化做出下一步的决策。美联储3月议息会议维持利率不变，符合市场预期，点阵图显示，美联储官员预计年内仍有两次降息，但认为今年降息次数减少的官员明显增多。同时，针对特朗普关税政策对美联储决策的影响，包括美联储主席在内的多位美联储官员均表示，美国对外加征关税可能增大美国通胀压力、增加美国经济衰退风险，美联储需在观察经济数据的基础上加以权衡。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.4海外市场形势 3月以来截至4月23日，10年期美债收益率上行16BP至4.40%，2年期美债收益率下行18BP至3.81%，受关税加征抬升通胀预期影响，美债收益率期限利差显著扩大。10年期德债收益率上行10BP至2.52%，10年期意大利国债收益率上行16BP。意大利-德国 国债利差扩大6BP，美国BBB信用利差上行30BP至1.90%。从信用利差来看，市场对美国经济衰退风险的预期有所升温。同期，美国标普500下跌10%，德国DAX指数下跌2.6%。 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.1一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期 统计局公布数据显示，按不变价格计算，一季度国内生产总值同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%，好于市场预期。分产业看，第一产业增加值同比增长3.5%；第二产业增加值增长5.9%；第三产业增加值增长5.3%。 消费增速回升。3月份，社会消费品零售总额同比增长5.9%，上月为4.0%，去年同期为3.1%。1—3月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%。以旧换新政策是消费增速回升的重要原因，家用电器和音像器材类、通讯器材类的消费增速均超20%。 工业增速回升。3月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，高于上月值1个百分点。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1—3月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%。3月份，41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长，规模以上工业623种产品中有405种产品产量同比增长，均高于上月值。 固投增速小幅回升。1—3月份，全国固定资产投资同比增长4.2%，增速比1—2月份加快0.1个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长0.4%，增速加快0.4个百分点。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）增长0.15%。分产业看，第一产业投资同比增长16.0%；第二产业投资增长11.9%；第三产业投资增长0.1%。第二产业中，工业投资同比增长12.0%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业） 同比增长5.8%。其中，水利管理业投资增长36.8%，水上运输业投资增长25.9%。 出口增速回升。以美元计，3月出口同比增加12.4%，较2月回升15.4个百分点，为近五个月来最高；进口同比增速则由2月的1.5%降至-4.3%，下行5.8个百分点；当月贸易顺差录得1026.4亿美元，增加709.2亿美元，仍处于历史高位。按人民币计，3月出口同比增长13.5%，较上月提高15.4个百分点；进口同比下降3.5%，增速下行6.0个百分点；贸易顺差录得7367.2亿元，增加5085.2亿元。 3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.2个百分点。一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。 2.23月房价上涨城市数量有所增加 2025年3月，在70个大中城市中，商品住宅售价环比上涨的城市数量有所增加。其中，新房价格上涨的城市有24个，环比增加6个；二手房价上涨的城市有10个，环比增加7个。同时，70个大中城市中，价格同比下跌的新房和二手房城市数量均仍处于高位。 地产投资偏弱，销售降幅收窄。1—3月份，全国房地产开发投资19904亿元，同比下降9.9%，降幅较1-2月扩大0.1个百分点。1—3月份，房地产开发企业房屋施工面积613705万平方米，同比下降9.5%，降幅扩大0.4个百分点。其中，房屋新开工面积12996万平方米，下降24.4%。1—3月份，新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1—2月份收窄2.1个百分点；其中住宅销售面积下降2.0%。新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点；其中住宅销售额下降0.4%。 2.3 3月份居民消费价格同比下降0.1%，工业生产者出厂价格同比下降2.5% 3月份，全国居民消费价格同比下降0.1%，上月降0.7%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.3%；食品价格下降1.4%