豪华品牌交锋加剧，价格战导致宝马利润大幅下滑

华晨中国（1114） 更新报告持有 2016年4月11日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日14年实际 15年实际 16年预测 17年预测 18年预测营业额（百万人民币） 5,5154,8634,6474,8105,002变动（％）(9.6)(11.8)(4.4)3.54.0净利润（百万人民币） 5,4033,4953,1644,1325,330每股盈余（人民币元）1.070.690.630.821.06变动（％）60.1(35.3)(9.5)30.629.0市盈率@7.02港元（倍）5.28.18.96.85.3每股股息（人民币元） 0.090.090.000.000.00股息现价比率（％）1.551.600.000.000.000246810121416182015‐04‐082015‐04‐292015‐05‐202015‐06‐102015‐07‐012015‐07‐222015‐08‐122015‐09‐022015‐09‐232015‐10‐142015‐11‐042015‐11‐252015‐12‐162016‐01‐062016‐01‐272016‐02‐172016‐03‐092016‐03‐30来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王强 852-25321539 jimmy.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 汽车制造 股价 7.02 港元 目标价 8.00 港元 （+14%） 股票代码 1114 已发行股本 50.4 亿股 市值 354 亿港元 52 周高/低 18.02/6.06 港元 每股净资产 3.9 元 主要股东 华晨汽车集团...42% 豪华品牌交锋加剧，价格战导致宝马利润大幅下滑 ¾ 收入下降 12%，净利润大幅减少 35%：2015 年公司收入 48 亿人民币，下降 12%。净利润 35 亿，下降 35%。EPS 为 0.69 元，下降 35%。公司业绩大幅倒退是因为 1.宝马销量达 28.7 万，同比增长 3%，来自宝马的收益 38 亿，下降 31%。价格战扩大，导致利润率大幅下滑。2.华晨的轻客业务收入 48 亿，下降 12%,业务毛利率 4.3%，下降近 6%。因车型老化，以及新产品华颂上市销售不佳，亏损扩大。 ¾ 预计 2016 年华晨宝马销量单位数增长，5 系销售面临重大挑战：目前华晨宝马的产品有 3 系、5 系和 X1，在去年销量占比分别为 34%、51%和 15%，5 系是销量及利润的核心。我们认为今年宝马 5 系销售会面临挑战，销量或将下滑，一方面当前 5 系处于生命周期的末端，竞争优势下降。全新 5 系大改款在 2017年上市。另一方面北汽奔驰计划推出新 E-class，列为战略性车型，这将与宝马产生直接竞争关系。预计今年华晨宝马销量会有单位数增长，主要增量来自 2 系和长轴版 X1，这两款车会在3 月和 7 月国产并推向市场。 ¾ 目标价 8.00 港元，持有评级：我们预测 2016 年华晨中国的业绩会继续下降，主要因为 5 系销量下滑以及 2 系在上市初期销量不稳定，利润贡献少。另外华晨的轻客业务经营压力大，处于亏损状态。预计 2017 年随着新 5 系的上市，公司的销售颓势会开始反转。最后调整公司目标价至 8.00 港元，为 2016 年 10倍市盈率，较现价有 14%的上涨空间，持有评级。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测收入55154863464748105002盈利能力毛利562208279337450毛利率10.2%4.3%6.0%7.0%9.0%销售费用(585)(547)(558)(614)(675)EBITDA 利率-2.3%-8.5%-6.8%-8.4%-12.2%管理费用(402)(394)(402)(422)(443)净利率-BMW11.7%8.3%8.0%9.0%11.0%其他收入158162162162166ROE38.5%20.0%15.2%16.7%17.9%营业收入(266)(571)(519)(537)(502)财务开支(156)(147)(70)(77)(63)营运表现营业外收支57664043400950246201SG&A/收入(%)17.9%19.4%20.7%21.5%22.4%税前盈利53433325342144105635实际税率 (%)1%1%2%2%2%所得税(43)(45)(51)(66)(85)股息支付率 (%)7%13%14%0%0%少数股东应占利润(103)(214)(205)(212)(221)库存周转天数5995857769净利润54033495316441325330应付账款天数336393453466468折旧及摊销(139)(159)(202)(133)106应收账款天数130132133133133EBITDA(127)(413)(317)(404)(608)EPS（元）1.070.690.630.821.06财务状况增长资本负债率0.40.40.40.30.3总收入 (%)-10%-12%-4%4%4%收入/总资产0.30.20.20.10.1EBITDA (%)226%224%-23%27%51%总资产/股本1.41.41.31.31.3每股收益 (%)60%-35%-9%31%29%盈利对利息倍数(1.7)(3.9)(7.4)(7.0)(7.9)资产负债表现金流量表人民百万元, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年预测16年预测17年预测18年预测现金1,179 1,071 1,112 739 81 EBITDA(127)(413)(317)(404)(608)应收账款1,964 1,757 1,693 1,752 1,822 融资成本156147707763存货797 1,211 1,023 943 863 营运资金变化1036(722)(4)(405)(723)其他流动资产2,406 3,136 3,003 2,830 2,676 所得税(43)(45)(51)(66)(85)总流动资产6,345 7,175 6,831 6,264 5,442 其他营运活动(252)1622299516828固定资产3,016 3,552 3,931 4,298 4,934 营运现金流770589(4)(283)(524)投资性资产13,847 16,345 20,355 25,378 31,579 其他固定资产43 71 71 71 71 资本开支(737)(667)(580)(500)(530)总资产23,207 27,072 31,117 35,940 41,956 其他投资活动952276639312268投资活动现金流214(391)59(188)(262)应付帐款及票据48215195564857845885短期银行贷款13651585174419182110负债变化(163)220159174192其他短期负债9481092114612021261股本变化00000总短期负债71347872853789039256股息(399)(437)(453)00长期银行贷款00012其他融资活动(147)(191)383(77)(63)其他负债119137137136135融资活动现金流(709)(408)8998128总负债72538009867390409393少数股东权益(977)(832)(832)(832)(832)现金变化275(210)144(374)(658)股东权益1693119896232752773233395期初持有现金90311799691112739每股账面值(元)3.4 3.9 4.6 5.5 6.6 汇率变动00012营运资金(789)(697)(1705)(2640)(3813)期末持有现金1179969111273981人民币百万元, 财务 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2016第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。