从危机到转机，万科年报都说了什么

2025年4月1日，万科公布2024年度报告，2024年万科全年营业收入为3431.76亿元，同比下降26.32%，较去年降幅（-7.56%）有进一步增加。2024年全年亏损高达487.04亿元，其中归属于上市公司股东的净利润亏损为494.78亿元，亏损幅度近500亿元，而2023年同期为121.63亿元。考虑到当前行业的现状，大幅亏损基本已在预期之内。 年报披露业绩亏损的主要原因为： （1）开发业务结算规模和毛利率显著下降。分业务类型看，2024年营业收入中，来自房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为3,010.3亿元，同比下降29.95%，占比87.7%。2024年万科实现销售面积1,810.7万平方米，销售金额2,460.2亿元，同比分别下降26.6%和34.6%（降幅高于全国商品房销售面积（-12.9%）和销售金额（-17.1%））；2024年开发业务开复工计容面积约1,022.7万平方米，同比下降40.1%；开发业务竣工计容面积约2,374.5万平方米，同比下降24.2%。销售端和供给端均呈现下降。 对于毛利率，2024年房地产业务毛利率为9.53%，较2023年（15.41%）下降5.88个百分点。我国的预售制导致房地产销售和交房结算一般存在2年的时滞，再考虑到土地获取到预收的时间，滞后的时间可能会延长至2.5至3年左右，因此高价的土地必须要匹配高房价，否则项目层面即可能出现亏损，而当下房价下跌的局面仍未改善。从70大中城市新建商品住宅价格指数来看，从2022年4月起，70大中城市新建商品住宅价格指数同比持续为负；至2025年2月，70大中城市新建商品住宅价格指数同比下降5.2%，距“企稳”仍任重道远，亏损仍将持续。 图70大中城市房屋销售价格指数：新建商品住宅：当月同比 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 （2）新增计提了信用减值和存货跌价准备。2024年对部分项目计提存货跌价准备81.4亿元（含非并表项目计提10.8亿元），原因一方面遭受销售压力，另一方面受房价下跌影响资产面临重估。同时，信用减值损失巨额增加，主要是部分应收款项存在回收风险，因此合计计提信用减值264.0亿元（2024年上半年计提信用减值损失20.97亿元），其中2024年应收账款和其他应收款分别计提4.25亿元和257.68亿元。万科应收账款主要为待收取的购房款和物业服务应收款，并包括建造合同业务应收款；其他应收款主要是应收联营/合营及其他企业款（2024年末占比54.60%，下同）、合作方经营往来款（35.14%）以及土地及其他保障金（7.88%），其中针对土地及其他保证金、合作方经营往来款和应收联营/合营企业款等，集团按照单项计算预期信用损失，考虑相关开发项目的情况或特定合作方的偿债能力，结合当前及未来的经济状况，进行减值损失的预计。回收时间方面，一年以内应收账款和其他应收款分别为72.60%和42.25%，其他应收款账龄结构较差。 （3）部分非主业财务投资出现亏损。2024年万科投资净收益为-28.59亿元，而去年同期为26.88亿元，投资收益出现大幅亏损。 （4）为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。2024年万科大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元。艰难局面下，更快速的回收现金流远比规避账面亏损更重要，同时资产交易中可能还会连通债务一起出售，对于减少偿还压力也是好的。 以上四点原因也均延续了半年报的亏损原因。 此外，少数股东损益较2024年上半年的13.32亿元降至7.74亿元，对于少数股东损益为正，而万科权益净利润亏损的原因半年报和年报均解释为：少数股东损益仅反映了合作方在项目公司层面的利润，而上市公司的权益净利润除了按股权比例汇总项目公司层面的利润外，还需扣除上市公司层面的费用，以及考虑投资损益、资产交易损益等影响，比如万科全资投资的经营性业务按成本法核算计提的折旧摊销，非项目层面的利息支出、费用等。实际上，在单个合作项目中，万科与合作方同股同权，利润回报水平的变动幅度是一致的。 此外万科年报中也明确表示：2025年集团将面临公开债务的集中兑付，流动性压力进一步加大。 财务报表的变化方面： 1、资产方面，存货持续下降但其中现房规模持续增加，房价下跌叠加销售端压力，存货面临较大的跌价损失；投资性房地产用于借款抵押或对外担保比例大幅上升 万科资产规模已经从2021年末最高峰的19386.38亿元缩减至2024年末的12862.60亿元，其中主要是流动资产中的存货规模由2021年末的10756.17亿元降至2024年末的5190.09亿元，占比也呈现下降。从构成变化来看，拟开发产品和在建开发产品均呈现下降，相反，已完工开发产品即现房持续增加，也印证了销售端压力的持续增加。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2021-2024年分别计提存货跌价准备11.94亿元、31.20亿元、4.50亿元、34.90亿元和70.60亿元，2024年大幅增加，主要为万科按照目前市场价格状况和项目实际销售情况，对项目可变现净值进行测试后，对徐州昆仑、佛山璞悦山、绍兴凤林西路6号地块、绍兴凤林西路8号地块、厦门白鹭郡、重庆凤凰湖424亩项目、重庆界石296亩项目、宿迁昆仑上观、西安高陵四季都会、昆明飞虎二期等项目合计计提了存货跌价准备人民币70.60亿元。房地产市场尚未企稳背景下，房价下跌，叠加销售端压力，除了需要关注的去化困难之外，不论现房还是在建项目的价值重估更是地产企业的压力之源。 而资产中投资性房地产规模从2021年末的859.53亿元增至2024年末的1410.57亿元，占比也呈现上升，2024年末已完工投资性房地产和在建投资性房地产占比分别为92.04%和7.96%，其中未办妥产权证的投资性房地产账面价值为人民币84.81亿元（占全部投资性房地产的比重6.01%）。截至2024年末，万科用于借款抵押或对外担保的投资性房地产人民币743.02亿元（较2023年末的135.40亿元同比大幅增加448.76%），占投资性房地产的52.68%。经营性物业的抵押融资帮助万科度过了困难时期，但随着敞口的扩大，可用额度也在显著减少，未来弹性下降。 2、销售情况较行业降幅更大，土储区域能级较低，未来或面临更大压力 2024年万科实现销售面积1,810.7万平方米，销售金额2,460.2亿元，同比分别下降26.6%和34.6%。对比2020年，2024年销售面积和销售额仅为同期的38.79%、34.94%，四成不到，接近万科历史上2014年同期水平（1806.40万平方米，2151.30亿元），可见销售端压力之大。 从销售区域1来看，2024年万科销售主要分布在上海区域，销售面积和销售金额占到了 三成左右，其次为南方区域、北京区域以及华中区域，销售面积及销售额合计占比分别为71.4%和80.5%。东北、西南和西北区域占比相对较少。 与行业对比来看，2021-2022年销售面积和销售额对比行业降幅均较大，2023年销售面积降幅略跑赢行业，但销售额降幅持续高于行业。2024年万科销售面积及销售额降幅为同期行业降幅的2倍。在行业下行背景下，万科的销售表现远不及行业水平。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 对比已披露年报上市房企销售情况对比：民企方面新城控股降幅更大；国企方面，信达地产、中交地产降幅也较大，相反，城投控股在销售面积下降的情况下销售额同比实现 上升，京投发展销售面积增长，销售额有所下降。 从新开工以及竣工面积来看，2024年全国房屋新开工面积7.39亿平方米，同比下降23.0%；全国房地产开发投资10.03万亿元，同比下降10.6%，降幅相比2023年扩大1.1个百分点。2024年万科开发业务开复工计容面积约1,022.7万平方米，同比下降40.1%；开发业务竣工计容面积约2,374.5万平方米，同比下降24.2%。2024年计容开工区域主要为西南区域、南方区域以及东北区域，而作为2024年销售“冠军”的上海区域开工较少，2025年上海区域的计划开工面积也是“垫底”。从竣工情况来看，2025年整体计划竣工面积仅为24年的60%，各区域供给端进一步缩减，但好在上海区域竣工面积较高，可为销售端提供一定支撑。 土地储备方面，截至2024年末，万科土地储备面积3118.40万平方米，其中前三大储备区域分别为西南区域、南方区域以及北京区域，占比分别为24.17%、22.12%和14.86%，前三大区域合计占比61.14%，2024年销冠的上海区域土地储备占比仅3.81%，土地储备能级整体偏低，未来受价格、供需等挑战或更高，销售压力或更大。2025年，万科现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工计容面积668.8万平方米；预计项目竣工计容面积1414.6万平方米，均较2024年有进一步下滑。 3、开源节流积极处置资产，但成本端并未呈现应有“节流”，与销售端降幅不匹配 2024年万科实现营业收入3,431.8亿元，而实现销售额为2,460.2亿元。2024年营业收入中除主业的房地产收入，还有物业管理收入和其他业务收入，占比分别为9.65%、2.63%，且该两项业务2024年同比均呈现两位数的增长。物业管理收入虽呈现上涨，但其毛利率整体呈下降趋势，2024年较2023年下降1.75个百分点至13.21%；其他业务收入主要包括养殖业务收入以及向联合营公司收取的运营管理费、品费、商管相关的附属收费等收入，其毛利率水平波动很大。 此外2024年万科积极处置大宗资产，交易完成54个项目交易，合计签约259亿元。但由于部分交易价格低于账面值，2024年造成资产处置收益-25.34亿元。 成本方面，考虑到收入和费用的时间不匹配，我们对比销售收现和费用的变化情况，2024年万科销售收现同比下降32.24%，销售费用同比下降15.39%，主要系品牌宣传推广费（-30.69%）和销售代理费及佣金（-11.09%）的减少；管理费用同比增长10.88%，其中人工与行政费用同比增长20.06%；财务费用同比大幅增加59.87%（因在建面积减少，利息资本化率下降，同时利息收入减少），其中利息支出同比下降4.26%，而费用化利息同比增长29.81%；剔除折旧后的三费同比增加4.35%；此外，现金流量流量表中支付给职工以及为职工支付的现金同比增加0.56%，2024年万科披露的职工薪酬福利合计190.25亿元，较去年的169.90亿元有明显增长。整体来看，万科成本端并未呈现应有“节流”，与销售端降幅并不匹配。 图近五年万科利息收入变化（亿元） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 4、销售收现同比大幅下滑；投资活动现金流净额“转正”；筹资活动现金流已经持续两年为负；2024年经营性物业贷落地293亿元。 现金流方面，经营活动中，2024年销售收现同比下降32.24%，流出方面购买商品、接受劳务支付的现金同比下降36.60%，本期经营活动现金流净额为38.00亿元，同比小幅下降2.87%。投资活动现金流净额“转正”（由2023年的-46.16亿元增至108.09亿元），其中流入端处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额和收到其他与投资活动有关的现金均大幅增加，资产处置见效；同时支出端购建资产和投资支出均有减少。 筹资活动现金流已经持续两年为负，2023和2024年分别为-368.13亿元和-276.73亿元，其中吸收投资收到的现金由2023年的118.68亿元降至4.84亿元，2024年债券融资为0。同期，偿还债务支付的现金790.20亿元。在融资端，万科积极争取各类金融机构支持，2024年新增融资和再融资948亿元，新增融资的综合成本3.54%；经营性物业贷落地293亿元。 万科期末现金及现金等价物已经连续4年下降，由2020年末的1856.62亿元缩至840.09亿元。 5、债务规模持续增长，2024年短期债务“突增