血管介入平台持续高增速，强势进军房颤市场

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·医疗器械 公司2024全年及25Q1收入增速亮眼，利润增速快于营收端。2024年全年公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.2%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.1%。25Q1单季度公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.9%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.7%。受益于行业手术量的增长以及公司在产品迭代、渠道拓展等方面的投入，公司2024年及25Q1业绩整体表现亮眼。预计随着后续集采带动的国产替代加速，以及公司房颤电生理产品的商业化推广，公司未来仍将保持较高的营收与利润增速。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003证券分析师：张超联系人：贾瑞祥0755-81982940021-60875137zhangchao4@guosen.com.cnjiaruixiang@guosen.com.cnS0980522080001 费用率控制良好，利润率水平稳定提升。2024年全年公司销售费用率18.0%（-0.5pp）；管理费用率4.4%（-0.6pp）；财务费用率-0.6%（-0.4pp）；研发费用率14.1%（-0.3pp），各项费用率均有所下降，主要得益于公司整体营业收入的快速增长以及良好的费用控制能力。25Q1各项费用率继续保持同比降低的趋势。公司2024年毛利率72.3%（+1.0pp），净利率31.9%（+0.3pp）；分业务看，冠脉通路类业务毛利率73.2%（+1.4pp），电生理业务毛利率73.8%（-0.7pp），外周介入类业务毛利率75.9%（+1.1pp）。25Q1公司毛利率73.1%，净利率31.9%，维持稳定提升的态势。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价430.56元总市值/流通市值41800/41800百万元52周最高价/最低价569.00/303.52元近3个月日均成交额240.07百万元 市场拓展有序进行，三维电生理手术量持续攀升。2024年公司国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家；全年三维电生理手术15000余例，同比提升50%。集采带动可调弯鞘管入院数量同比提升超100%。2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志公司正式进军房颤治疗领域，开启公司电生理业务发展新纪元。截至2024年底，公司冠脉产品已进入医院数量同比增长超过15%，外周产品已进入医院数量同比增长超过20%，血管介入平台产品的覆盖率及入院数量持续提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，新产品持续获批。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。我们预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年 归 母 净 利 润8.76/11.34/14.73亿 元 ， 同 比 增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=50.3/38.9/30.0倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。 公司2024全年及25Q1收入增速亮眼，利润增速快于营收端。2024年全年公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.2%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.1%。25Q1单季度公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.9%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.7%。受益于行业手术量的增长以及公司在产品迭代、渠道拓展等方面的投入，公司2024年及25Q1业绩整体表现亮眼。预计随着后续集采带动的国产替代加速，以及公司房颤电生理产品的商业化推广，公司未来仍将保持较高的营收与利润增速。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 费用率控制良好，利润率水平稳定提升。2024年全年公司销售费用率18.0%（-0.5pp）；管理费用率4.4%（-0.6pp）；财务费用率-0.6%（-0.4pp）；研发费用率14.1%（-0.3pp），各项费用率均有所下降，主要得益于公司整体营业收入的快速增长以及良好的费用控制能力。25Q1各项费用率继续保持同比降低的趋势。公司2024年毛利率72.3%（+1.0pp），净利率31.9%（+0.3pp）；分业务看，冠脉通路类业务毛利率73.2%（+1.4pp），电生理业务毛利率73.8%（-0.7pp），外周介入类业务毛利率75.9%（+1.1pp）。25Q1公司毛利率73.1%，净利率31.9%，维持稳定提升的态势。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 冠脉通路与外周介入板块贡献公司营收增长主要来源。2024年公司冠脉通路类收入10.54亿元（+33.3%），电生理板块收入4.40亿元（+19.7%），外周介入类收入3.51亿元（+37.1%），非血管介入类收入0.39亿元（+135.1%），OEM业务收入1.65亿元（-21.7%）。分地区来看，2024年公司境内收入17.69亿元（+25.7%），境外收入2.80亿元（+19.6%）。随着未来公司电生理手术量提升以及PFA产品的放量，电生理业务板块有望成为引领公司增长的又一重要动力。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 市场拓展有序进行，三维电生理手术量持续攀升。2024年公司国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家；全年三维电生理手术15000余例，同比提升50%。集采带动可调弯鞘管入院数量同比提升超100%。2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志公司正式进军房颤治疗领域，开启公司电生理业务发展新纪元。截至2024年底，公司冠脉产品已进入医院数量同比增长超过15%，外周产品已进入医院数量同比增长超过20%，血管介入平台产品的覆盖率及入院数量持续提升。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 多款重磅产品注册获批，各业务板块产品布局持续丰富。公司2024年多款标测、消融导管以及三维电生理标测系统pro等产品获批上市，产品管线布局逐步完善。预计随着公司高端产品逐步上市，未来将催化公司营收规模的增长及利润水平的提升。 惠泰医疗：血管介入平台持续高增速，强势进军房颤市场 公司概况 发展历程：深耕心脏电生理及血管介入领域，迈瑞入主为公司全方位赋能。惠泰医疗成立于2002年，聚焦心脏电生理业务；2006年湖南埃普特成立，电生理电极导管获得NMPA注册证；2008年公司心脏射频消融导管获NMPA认证，同时开始进军血管介入领域；2011年公司成为首家获得电生理电极导管及射频消融导管CE认证的中国企业；2016年起，公司冠脉介入产品开始陆续在国内及欧洲市场获批上市；2021年，公司三维心脏电生理标测系统国内获批；2023年公司开始布局非血管介入类产品管线；2024年迈瑞医疗完成对公司的控制权收购，成为实际控股股东，凭借迈瑞在医疗器械领域的行业地位及丰富经验，公司有望实现海内外市场拓展及产品研发等方面的全方位赋能，巩固在心血管领域的领先地位。 资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 股权结构：迈瑞为实际控股股东。2024年迈瑞全资子公司迈瑞科技控股有限责任公司及其一致行动人珠海彤昇控股收购惠泰医疗股份，截至2024年Q3末，迈瑞医疗合计持有惠泰医疗24.58%股权，为公司的实际控股股东。迈瑞医疗为国内领先、国际知名的医疗器械行业标杆企业，预计将切实提升惠泰医疗心血管领域的市场地位与研发实力。 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 公司高管：行业经验丰富，核心团队深耕医疗器械行业多年。公司董事长葛昊自2008年起历任迈瑞医疗战略发展副总经理、集团战略发展总监等核心职务，2024年4月担任惠泰医疗董事长，致力于迈瑞入主后公司在整合及战略发展方面的工作。副董事长成正辉曾任先健科技总经理。核心技术人员YuchenQiu、韩永贵、张勇等人具备丰富医疗器械开发、注册临床经验，分别负责公司血管介入类、电生理产品的研发，为公司产品线的拓展与更新提供坚实技术支持。 产品管线：深度布局电生理及血管介入领域的诊断与治疗产品。公司专注电生理和介入类医疗器械研发、生产及销售，在相关领域品种齐全、规模领先。已上市产品涵盖电生理、冠脉通路、外周血管介入及非血管介入医疗器械。 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 电生理：公司电生理产品包括电生理设备及耗材两类，其中设备主要为三维心脏电生理标测系统和多道电生理记录仪等，耗材涵盖标测导管、射频消融导管、脉冲消融导管及通路类产品。 冠脉通路：冠脉介入治疗中主要用到冠脉支架及冠脉通路两类产品，公司冠脉通路产品布局完善，主要用于PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术中血管穿刺、造 影诊断以及建立通路三个步骤。公司冠脉薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管和延伸导管为国内首个获证的国产同类产品。 外周血管介入：主要用于周围血管疾病，工作原理与冠脉通路产品相近；公司外周介入主要分肿瘤栓塞介入治疗和周围血管介入治疗两个方向，公司外周可调阀导管鞘（导管鞘组）为唯一在国内上市的国产产品。 电生理：国内市场方兴未艾，国产厂商有望凭PFA领衔 心脏电生理手术在房颤、室上速等领域的认可度日渐提升。心律失常是指心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等项目的异常，按照发生频率快慢，可分为快速心律失常与缓慢心律失常。快速心律失常又可按照发病位置及特征而分为室上性心动过速、早搏、心房颤动等。心脏电生理手术（导管消融术）经过多年发展，其安全性与有效性已得到充分的临床认证。相较于不良反应较多的药物治疗以及创伤大、手术复杂的外科手术等治疗方案，电生理手术具备创口小、并发症少、安全性高、治疗效果好等优势，近年来已大规模应用于房颤和室上速的治疗中。 我国快速心律失常患病人群规模庞大，心脏电生理手术量预计将快速提升。根据Frost&Sullivan的统计与测算，2021年我国房颤、室上速、室速患病人数分别约为2030万/330万/240万人，至2032年预计将合计达到约3640万人。随着患病人数增长及电生理手术的推广，预计我国心脏电生理手术量至2032年将达到163万台，对应2021-2032年CAGR为20.3%。根据国家心血管系统疾病医疗质量质控中心的统计，2023年我国导管消融手术量为34.2万例，其中房速/房扑/房颤14.7万例，阵发性室上速11.9万，室性早搏6.3万，室速1.3万。按术式 划分，射频消融占比93.9%，冷冻消融占比3.4%，外科手术消融占2.7%，脉冲消融共60例。 资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理 脉冲电场消融有望凭借较高的安全性及更短的手术时间成为未来电生理手术的主流。心脏电生理手术可根据使用能量的不同而分为射频消融、冷冻消融和脉冲电场消融。当前射频消融技术应用最为广泛，近年来兴起的脉冲电场消融（PFA）可能带来电生理手术市场的革命。P