商品大降温背后：需求端从中作梗 美元加息“凑热闹”

期货研究 第 1 页 3/13/2017 开利财经 【特别关注】 商品大降温背后：需求端从中作梗 美元加息“凑热闹” 【开利综合报道】近日大宗商品市场不太平静。“成也萧何，败也萧何”，需求端因素主导了大宗商品市场的走势，在过去的2016年，因需求的扩张，引发PPI，CPI“鸡飞狗跳”，大宗商品市场踏入了牛市，但2017年因需求端的减弱，叠加金融去杠杆，商品市场开始降温了。 1)需求扩张致前期大宗商品市场火热。基本面格局一直对商品走势有直接的影响，去年以黑色系为首的商品单边上行，需求端是不可忽视的因素。天风证券首席经济学家刘煜辉分析国内宏观和政策面，认为当前中国是滞胀的“桑拿房”，并不会有“空中加油”的新周期。他表示这一轮的全球再通胀，绝对的贡献者当属国内市场，特朗普的一万亿美元基建计划才刚提出，并未发挥效应。 回顾这一轮的通胀，原因主要集中在三个方面：第一，部门产业（尤其是中下游）经历长时间供给收缩，行业集中度上升，议价能力提高。第二，供给侧去产能的实施；第三，对房子和货币信用的苟且。自2015年四季度开始，首付比例降低5个点，鼓励家庭部门加杠杆为房地产去库存。在刘煜辉看来，需求端的扩张对商品价格起着决定性作用，决定了趋势。供给侧的改变只是改变了价格的边际弹性。至于中国这一轮周期还能延续多久，未来需要重点关注需求端。 2）二季度商品市场需求或减弱，价格下行风险陡增。去年需求主导了期货商品行情的爆发，但今年需求能否再续去年的格局？东航金融研究院陈立在研报中表示，2017年随着房贷收紧，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。但由于2016年前三季度的销售情况，对今年第一季度影响不大，但第二季将面临较大的下行风险。而且近期央行的表态预估金融去杠杆或将成为2017年的主要政策方向，这会抑制地产需求。基建方面，从全国范围来看投资增速目标稳中有降。去杠杆叠加去产能，陈立表示商品价格难以复制与去年的强势走势。 弘业期货有色金属研究员张天骜表示，市场整体大跌主要的原因之一，两会政府报告设立的2017年度GDP增长目标为同比增长6.5%，低于去年目标并低于预期值，同时政府工作报告中的基建投资金额与2016年基本持平，不及预期。市场炒作的基建投资带动经济增长逻辑被证伪，引发商品市场的整体性回调。 混沌天成期货研究院院长叶燕武对于近期商品市场走势，他认为，此次大宗商品系统性下跌，主要是流动性冲击和需求预期差两大因素造成。他分析到，首先，大贸易商年后资金抽贷明显，中小贸易商大举囤货要埋单，导致流动性不足。 期货研究 第 2 页 3/13/2017 开利财经 其次，因此前需求预期猛踩油门，但落地有差距，且依次在不同品种上证伪。他建议商品大跌的情节尚在展开，伸手莫接落下的刀。 近期大宗商品市场的回调，与美联储3月加息预期提高也存在联系。美联储耶伦称，如果决策者认为就业和通胀继续如预期一般发展，那么联邦公开市场委员会(FOMC)在3月14-15日的会议上加息就可能是合适之举。众多美联储也发表了一连串鹰派言论，市场对美联储3月份加息的概率已经从上周初的仅30%，跳升至目前的90%。 业内人士认为，这对市场造成利空影响。独立经济分析师徐阳认为，从2016年下半年以来，黑色系的爆发，带动了国内PPI大幅回升，负值跳升至6%~7%点水平。美联储的加息预期看似板上钉钉了，利空国内期货市场，同时周期类商品的强势已从封顶回落，原油即是领跌的指标。 宝城期货金融研究所所长助理程小勇也认为，商品在超级反弹后或迎来拐点。在去杠杆的背景下，金融层面的信用收紧将会外溢至实体融资层面，同时美联储比预期更快加息。这也意味着全球通胀回升空间有限，从金融属性层面抑制了商品爆炒的可能，因此商品中期拐点已经到来。 至于未来商品市场将呈现怎样的走势？刘煜辉分析今年隐约最大的不安来自于外生通胀。原油和农产品对中国的外生冲击还没结束。如果过剩的金融资本再冲击农产品的话，中国将处于非常被动的处境。当今中国的能源和农产品高度依赖全球市场，但是，中国的经济动能还是比较弱，资产泡沫调整的缓冲器比较逼仄，如果叠加外生通胀因素，一旦滞胀预期成型，对于所有交易者意味着只能“关灯吃面”。 行业人士表示，当前期货市场已经进入证伪阶段，此时需要关注原材料价格上涨能否顺利传道至下游。陈立认为，因流动性收缩的金融去杠杆，再加上原油价格停滞不前的局面，当前商品牛市力度必定要减弱，甚至结束。此前原材料暴涨，抬高企业成本，上游成本压力也在慢慢渗透至下游产业。另一方面，当上游厂商压力不能完全转嫁至消费者，势必将反影响上游原材料。那么未来以原材料为主的大宗商品将面临调整压力。 商品整体上涨势头面临尾声 【开利综合报道】“需求见顶回落和主动增库存周期结束，去年以来的商品反弹将面临终结。但目前经济尚且平稳，需求尚未下滑，目前判断商品整体是否已经转势尚不确定，但整体上升势头已经接近尾声。”南华期货研究所李晓东认为。 他还表示，当前商品整体上涨的势头面临尾声，但并不意味着后期一定会面临集体走熊。经历此次调整后，未来半年商品将面临分化：供给侧有政策支撑的商品仍然偏强，如钢铁、玉米、国产大豆等；而原油在OPEC限产已经初见成效下，也是易涨难跌的局面，国内化工品在成本端支撑和需求平稳的预期下，有望表现较好；CPI虽然有一定上行压力，但食品端价格表现仍主要看供给，取决于种植面积和天气情况，需要个别分析。 期货研究 第 3 页 3/13/2017 开利财经 整体来看，菜油库存压力较大：首先，中国放宽对进口加拿大油菜籽的质量标准，国内一季度菜籽到港量远高于去年同期。随着油厂的开机率恢复，全国菜籽压榨量快速增加。其次，临储菜油已累计成交197.9万吨，但出库量仅120万吨，实际被市场消费不足50万吨，大部分菜油转为企业库存。再次，油脂需求转淡且豆菜、棕菜价差偏小，使得菜油消费被挤占。 另外，外围油脂市场利空氛围浓厚。虽然降雨影响了巴西大豆运输，但新豆丰产上市格局明朗，叠加新年度美豆预期扩种，2017年全球大豆供需依然宽松。此外，厄尔尼诺影响消散，3月棕榈油进入季节性增产周期，出口却因南美豆油FOB价偏低和马来政府上调3月出口关税下滑。总之，国内外基本面利空重重令近月合约承压。 产业链利润转移支持焦炭期价上涨，且供需面的改善也为焦炭上涨提供了一定基础。不过，当前市场也存在一些潜在的利空因素：一是焦炭期货价格已经转为升水状态，由于现货价格调整节奏落后于期价，若在期价上涨之后，现货价格未能跟随，则期价面临较大的回调压力；二是焦炭期价难以走出独立行情，螺纹钢是黑色系商品中的龙头品种，一旦其价格持续走弱，则焦炭价格不会独强；三是短期可能出现利空消息，比如钢铁主产区出现的政策性临时限产措施，可能会打压焦炭期价。总之，钢材生产环节高利润意味着钢厂有向焦化企业让渡利润的空间，而焦化供需格局的改善又为焦炭价格走强提供了条件。 大宗商品市场将进入由宏观面拉动的牛市 【开利综合报道】来宝集团首席大宗商品策略师David Cherrett日前表示，尽管美元升值可能带来短期的压力，但是，未来几年大宗商品应会进入由宏观基本面拉动的牛市。 Cherrett称，大宗商品价格正处于低位，且供应正在收紧。世界正从通缩向通胀迈进。对通胀的担忧对大宗商品而言是重大利好，因为更多投资者寻求免受通胀影响的资产。如果通胀持续，页岩油题材将发生变化，进而助推大宗商品的牛市。随着油价走高帮助刺激了钻探活动，美国原油产量正在继续复苏。据美国油服贝克休斯的数据，2017年美国原油钻井数量增加80座，至609座，较2016年的低位几乎翻倍。 Cherrett指出，“页岩油属于制造业，它在营运资本充足时繁荣发展，这正是美国实施定量宽松政策期间，大量廉价资金涌入市场时页岩油火热发展的原因。”他补充道，“随着利率升高，资金成本将攀升，营运资本的成本亦水涨船高，将造成未来页岩油成本上涨。”由于近来美国经济数据一片火热，市场预期美联储3月升息的概率接近100%，此前美联储分别在2015年和2016年的12月份各加息一次，每次25个基点。 【热点聚焦】 原油暴跌冲击波：警惕商品牛熊拐点 期货研究 第 4 页 3/13/2017 开利财经 【开利综合报道】原油跌破每桶50美元关口，引发A股相关板块走弱，大宗商品市场也是“风声鹤唳”。业内人士指出，投资者此前一直在等待原油给出方向，原油暴跌让市场对于原油的预期迅速悲观，市场关于牛熊拐点的争论愈演愈烈。 加元和CFTC持仓信号显示，原油回调概率很高。业内人士指出，美元兑加元和油价之间呈现异常明显的负相关性，有统计显示2011年12月21日至今WTI原油期货价格和美元兑加元结算价呈现高达-0.93的相关性，即油价和加元呈现明显的正相关性。而更为关键的是，美元兑加元的走势还有一定提前性，这主要是因为加元的商品货币属性——市场看多商品的时候，加元、澳元等也会相应反弹，反之亦然。 持仓方面，CFTC公布的持仓数据显示，原油之前三个月的震荡仍然是伴随着基金净多持仓的增加。有分析师提醒，目前投资基金在欧美原油期货上的净多头持仓均创历史纪录，市场看多情绪不减，但需要警惕的是“物极必反”，多头看涨情绪达到顶峰的时候往往也是行情反转的时候。 宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，近期有几方面因素正发生微妙变化：首先，美联储加息步伐快于预期。芝商所FedWatch工具显示3月份加息概率达到90.8%，6月份加息概率攀升至95.9%。美联储加息预期是原油暴跌的导火线。其次，从减产执行情况来看，2月OPEC减产力度超预期，达到减产承诺指标的140%，但非OPEC减产只完成了50%-60%，再叠加美国页岩油产量的反弹，使得原油供应还处于过剩格局。 北京拙朴投资研究员原欣亮表示，近期美联储加息预期骤升成为重挫大宗商品的关键因素，同时前期涨势过快的大宗商品价格短期也有调整的要求。基本面上，EIA原油库存大增820万桶，美国原油产量再度上升，创13个月新高。原油累积的库存压力，加上美元持续上涨，令原油大幅承压。 不仅是原油，近期“铜博士”走势也十分疲弱。南华资本产品经理方森宇认为，近期铜价大幅走弱主要原因有两方面：首先，美国经济数据强劲，美元指数走高。汤森外媒的调查数据显示，联邦利率期货市场认为美联储在3月15日加息25个基点的可能性达到85%。其次，下游市场消费迟迟不见回暖。目前下游企业对后市看法还是有所分歧，对增加库存较为敏感。现货与主力合约的正向基差仍然维持在-450元/吨左右，而洋山铜平均溢价跌破50美元/吨，显示下游需求带动铜价的影响有限，周期性的需求回暖尚未完全释放。 混沌天成研究院院长叶燕武表示，商品这次系统性下跌，从国内方面看，主要受两大因素驱动：一是流动性冲击，即大宗贸易环节资金边际收紧及资金成本上升，二是需求预期差，先前市场对需求预期打满，现在依次在不同品种上证伪。“原油在化工品暴跌中难辞其咎。毕竟原油是化工品的源头，原油暴跌意味着化工品的成本重心下移。”金石期货分析师黄李强表示，之前市场一直在等待原油给出方向，原油暴跌让市场对于原油的预期完全悲观了。不过，化工品的暴跌并不是单纯的由原油暴跌所致，美联储加息预期仍是造成全球商品普跌的主要原 期货研究 第 5 页 3/13/2017 开利财经 因。同时，去年化工上涨更多的是受流动性宽裕所致，存在一定的泡沫。 全球经济活动继续保持强劲将支持石油消费增长，然而石油市场前景仍然不明朗。原欣亮指出，OPEC市场份额的降低将会让成员国重新考虑是否在2017下半年继续减产。EIA预计非OPEC特别是美国供应量的增加，会在2017年大部分时间限制油价上涨。“全球原油产能过剩，原油供给价格弹性较高，一旦价格回升，供给就会明显增加。此外，美国加息对于金融属性较强的原油形成持续利空，总体来看原油将会继续走弱，并且下方空间较大。”黄李强说。 程小勇也认为，原油和商品可能迎来去年超级反弹之后的一个拐点。依据在于：在去杠杆背景下，金融层面的信用收紧会外溢至实体融资层面。而海外市场美