卸下包袱，轻装上阵

2025年4月16日复星国际(0656.HK) 卸下包袱，轻装上阵 公司实现营业收入1921亿元，同比下降3.1%；实现归母净利润-43.5亿元，主要是菜鸟项目计提账面减值51亿，扣除这部分的归母净利润是7.5亿。我们下调25/26/27年归母净利润为17.9/44.7/48.5亿元，对应每EPS收益为0.23/0.58/0.63港元。考虑到当前资产价格较低，维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有87%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价7.5港元股价2025-4-163.99港元 报告摘要 健康板块多个创新管线迎来进展。24年健康板块收入465亿，同比增长0.5%，归母净利润9亿，同比增长55%。主要由于复星医药归属于母公司股东之利润同比上升，以及健康板块投资项目表现好于同期所致。复星医药实现营业收入人民币40.9亿元，同比下降0.8%；归属于复星医药股东的净利润人民幣27.7亿元，同比增加15%。截至2025年3月20日，复宏汉霖已有6个产品成功于中国境内上市销售，4个产品成功于欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、印度尼西亚、玻利维亚等国家和地区获批上市。 总市值(亿港元)326.46流通市值(亿港元)326.46总股本(亿股)81.82流通股本(亿股)81.8212个月低/高(港元)3.7/4.7平均成交(百万港元)0.22 资产减值使快乐板块利润承压。24年快乐板块收入767亿，同比下降13%，归母净亏损18.8亿，亏损大幅扩大，因豫园股份，复星旅文归母净利润减少及部分资产减值。豫园股份实现营业收入人民币469.24亿元，同比降低19.30%；归属于豫园股份股东的净利润人民币1.25亿元，同比减少93.81%，核心珠宝时尚业务较去年同期有所下滑。资产减值损失7.8亿元，主要来自部分房地产项目计提的资产减值及商誉减值。舍得酒业（600702.SH）面对行业竞争加剧，收入和利润均有下降。复星旅文（1992.HK）业绩持续恢复，收入增长6%，利润层面由于物业销售下降而下降。复星旅文已经于25年3月以每股7.8港元回购价完成退市。 复星控股73.4%其他股东26.6%总计100.0% 保险业务稳健，资管业务计提账面减值。24年富足板块收入551亿，同比增长5%，归母净利润17亿，同比增长117%。其中保险板块收入393亿，同比增长5%，保险的归母净利润17亿，同比增长17%。葡萄牙保险总保费收入：61.7亿欧元保持葡萄牙市场占有率第一，国际业务总保费欧元18.4亿，同比增长7.8%，国际业务占比29.8%净利润达1.74亿欧元。资管业务收入158亿，同比增长10%，归母净利润-43亿。公司持有的菜鸟项目账面价值大幅下降，集体了51亿的账面减值。回溯历史，公司于菜鸟的累计出资约为人民币15亿元，截至2024年底历史累计退出已回笼约人民币44亿元，实现内部收益率（IRR）约为34%，实现了比较优秀的回报，我们认为账面减值对业务没有实质影响。 智造板块稳健发展，资产减值拉低利润。智造板块的收入为人民币15,585.9百万元，同比增长22.2%，主要由2023年第四季度合并万盛股份所致。报告期内，归属于母公司股东之亏损为人民币626.8百万元，同比利润下降167.1%，主要是由于本期对部分资产计提了减值准备，以及去年同期利润包含南京南钢交割利润所致。 持续推动“聚焦主业，有进有退”的战略方针。24年底集团层面计息负债为894亿，与23年基本持平。公司杠杆率为51.5%，保持相对稳定。期内完成公开市场融资额136亿人民币，融资渠道恢复通畅。平均债务成本5.6%，与23年持平。非核心资产持续退出，包括HAL，Ageas，地方地产项目等，同时回购核心资产，包括复星旅文私有化、回购复星医药、豫园股份等。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 一次性资产处置带来的损益，以及全球宏观经济的变化，以及美元加息的影响带来公司业绩的较大波动。因此我们下调25/26/27年归母净利润为17.9/44.7/48.5亿元，对应每EPS收益为0.23/0.58/0.63港元。考虑到当前资产价格较低，维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有87%的上涨空间。 （转下页…） 风险提示：业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。 1.财务报表预测 2.估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值以及NAV两种方法进行计算。 在分部估值法下，我们分别就健康、快乐、富足、制造四个板块用可比公司法进行估值。考虑到25年公司可能还会有部分资产减值，使得25年的归母净利润不可参考，我们采用26年的归母净利润进行估值。根据公司披露的业务布局，对比可比公司，分别采用不同的PE进行估算。再将分部估值加总，乘以折价率（主要是考虑市场对多元化公司的估值折价），得到公司的合理估值。市场头部医药、时尚和旅游、保险、矿业公司的26年预测PE分别为22.7x，14x，7.4x，16.6x，考虑当下行业大多处于历史估值地位，我们分别给与26年PE25x，21x，10x，12x。结合各板块归母净利润得到板块估值。考虑复星的多元化结构和港股市场情绪，给与30%的折价率，得到公司合理市值为570亿港元，对应股价为7.0港元。 在NAV估值法下，加总公司持有的资产净值，上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在651亿港元，对应股价为8.0港元。 综合两种估值方法得到的股价，我们得到公司的合理目标价为7.5港元。 3.风险提示 业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010