当前黄金或处罕见实物短缺状态，目前美实体经济受冲击尚不显著，最终贸易协议或推动关税回归基准线

摘要： 1.黄金牛市有望延续，关税及地缘政治不确定性将继续支撑新兴市场官方部门购金需求，同时全球（尤其是美国）增长担忧（包括关税因素和周期因素）将提升居民避险情绪，推动ETF及场外黄金投资需求——这构成当前黄金牛市的两大支柱。 2.关税对经济是一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局，但目前实体经济受冲击尚不显著。特朗普关税1.0时期，关税主要由美国承担，美国经济最受冲击的是私人投资。关税2.0冲击下，未来美国经济需关注长期通胀预期、企业资本开支意愿。 3.尽管亚洲面临的关税税率远超预期，但预计最终贸易协议将推动多数关税回归10%的基准线。美国关税差异可能推动供应链转移，不仅促进“本土化”，也可能重塑亚洲区域内 分工。多数亚洲央行转向宽松（如印尼、菲律宾），同时财政赤字温和扩张以缓冲冲击（如香港、新加坡）。 一、当前黄金或处罕见实物短缺状态 当前黄金或处罕见实物短缺状态（花旗） 花旗指出，黄金牛市有望延续，关税及地缘政治不确定性将继续支撑新兴市场官方部门购金需求，同时全球（尤其是美国）增长担忧（包括关税因素和周期因素）将提升居民避险情绪，推动ETF及场外黄金投资需求——这构成当前黄金牛市的两大支柱。 1.自2023年以来持续看涨黄金，并在第二季度大宗商品展望中重申这一观点，因黄金在绝对收益和相对收益（相较于其他大宗商品）方面均具吸引力。 美国关税政策的不确定性及市场波动加剧下的避险需求共同推动了近期金价上涨。全球市场策略团队的资产组合仍保持黄金多头头寸，短期内完全认同这一配置策略。 基于投资主导的基本面流动框架，将0-3个月目标价上调至3,500美元/盎司。 此次调整反映中国保险公司新增黄金配置需求，以及关税不确定性和风险资产疲软背景下投资组合对冲资金的强劲流入。 2.当前黄金市场可能正处于极其罕见的实物短缺状态，这意味着需要通过价格上涨来促使（价格弹性相对较低的）库存持有者出售以平衡市场。 这一涨幅与历史时期当实物投资及工业需求占比超过矿产供应量100%时的季度平均涨幅10%基本一致——自2000年以来此类情形仅出现数次，多发生于2009年（全球金融危机）和2020年（疫情冲击）等极端市场环境。 3.黄金牛市有望延续，关税及地缘政治不确定性将继续支撑新兴市场官方部门购金需求，同时全球（尤其是美国）增长担忧（包括关税因素和周期因素）将提升居民避险情绪，推动ETF及场外黄金投资需求——这构成当前黄金牛市的两大支柱。 二、目前美实体经济受冲击尚不显著 美国“对等关税”已经落地，“滞”与“胀”如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。 目前美实体经济受冲击尚不显著（申万） 申万指出，关税对经济是一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局，但目前实体经济受冲击尚不显著。特朗普关税1.0时期， 关税主要由美国承担，美国经济最受冲击的是私人投资。关税2.0冲击下，未来美国经济需关注长期通胀预期、企业资本开支意愿。 1.关税冲击的经济原理：一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局。 通胀上行压力尚不显著。美国3月进口商品价格环比仅-0.1%，核心进口价格环比也较弱。根据联储官员表态，美国通胀可能要到6月才会体现关税效果。 美国经济当前仍为“强现实，弱预期”，3月就业、零售表现较强。 关税冲击的经济学原理：对等关税是一次性的成本冲击，情形类似于2020年公共卫生事件，导致经济呈现“滞胀”格局。 关税会抬升进口价格、抑制进口的需求。更高的价格水平会刺激国内生产，部分竞争性企业受益。全社会而言，由于消费者损失更多，净福利为负。 2.特朗普1.0关税落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资。 2018年7-9月三轮301关税落地后，美国制造业PMI随之大幅回落。从关税1.0期间联储表态，以及历史上美国衰退前夕经济结构特征来看，企业投资对关税最为敏感、最需关注。 3.关税2.0冲击下，关注长期通胀预期、企业资本开支。 根据美国核心PCE各分项来自于进口的比例，可观察到美国商品消费中的医药、服装、新车、多媒体设备（电脑等）高度依赖进口，短期需重点关注此类商品的“再通胀”风险。 中期，驱动服务通胀的核心因素仍为就业市场。 长期通胀预期是决定联储更关注“滞”还是“胀”的核心要素。 近期鲍威尔发言明显更为担心通胀的“持久性”，强调美联储的职责是保持长期通胀预期稳定。目前来看，除了密歇根大学通胀预期之外，部分联储公布的5年期通胀预期仍然维持稳定。 联储资本开支调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。 结构上，从制造业行业来看，截止4月9日关税版本，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等，需持续跟踪出货额、订单额是否出现恶化，以衡量关税对经济增长的冲击。 三、最终贸易协议或推动关税回归基准线 最终贸易协议或推动关税回归基准线（德意志银行） 德意志银行指出，尽管亚洲面临的关税税率远超预期，但预计最终贸易协议将推动多数关税回归10%的基准线。美国关税差 异可能推动供应链转移，不仅促进“本土化”，也可能重塑亚洲区域内分工。多数亚洲央行转向宽松（如印尼、菲律宾），同时财政赤字温和扩张以缓冲冲击（如香港、新加坡）。 1.尽管亚洲面临的关税税率远超预期，但预计最终贸易协议将推动多数关税回归10%的基准线。 特朗普总统已暂时采取这一举措（谈判期间），但将中国关税提高至145%，而中国也将对美关税升至125%。尽管豁免条款部分缓解冲击，但美中贸易已接近商业不可行水平。 美国平均关税税率上升24.1个百分点至26.4%。 2.当前航运数据显示全球贸易形势堪忧（详见概览部分）。虽然迄今对亚洲外汇影响有限，但若缺乏贸易正常化的协议，这种稳定恐难持久。 3.中国增长预测下调，2025年GDP增速从4.8%下调至4.5%，2026年从4.6%下调至4.3%。 财政刺激成为核心，预计年中前推出消费补贴、基建项目及货币宽松。人民币汇率保持稳定以避免竞争性贬值。美中相互关税高达145%和125%，但电子产品和医药豁免可能被新关税替代，增加不确定性。 4.印度货币政策转向宽松：4月降息25基点至6.0%，预计2025年累计降息50基点。卢比预计年底跌至88兑1美元。 5.美国关税差异可能推动供应链转移，不仅促进“本土化”，也可能重塑亚洲区域内分工。 6.多数亚洲央行转向宽松（如印尼、菲律宾），同时财政赤字温和扩张以缓冲冲击（如香港、新加坡）。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。