固定收益点评：债市调整下的‘众生相’

过去两个月，债券市场经历宽幅回调，较多品种收益率上行超过30BP。回调原因多样，其中流动性和机构行为是主要影响因素。

债市回调复盘：

• 利率债：国债和地方债中短端收益率上行更多，政金债长端上行更多。
• 信用债：中长久期&中低评级城投债抗跌性较好，高评级&长期限银行二永债回调幅度较大。

普跌之下诱因分析：

• 高流动性品种（高等级二永债）：在牛市环境下收益率下行快，回调时反弹幅度大。需关注信用利差中枢，例如当前10Y高等级二永债利差高于中枢7.5BP，处于相对安全位置。
• 流动性一般品种（地方债）：2024年末机构“抢跑”增配，2025年1-3月交易型机构减配导致收益率上行。
• 机构行为：
  • 大行成为利率债主要净卖出力量，以短端国债为主。
  • 基金持续净卖出，主要针对长端利率债和长端政金债。
  • 地方债因前期增配，在调整中跌幅较大。

本轮债市回调启示：

1. 中长久期&中低评级城投债相对抗跌，未来债市波动可能仍较大，关注抗跌票息资产更适宜。
2. 二永债具有“利率波动放大器”属性，需关注利差中枢把握其定价和调整空间。
3. 机构行为对利率债影响逐渐增大，需关注其净卖出对市场的影响。

信用债市场回顾：

• 一级市场：信用债发行量和净融资额环比下降，城投债发行量和净融资额下降。城投债发行成本上升，整体票面-投标下限呈下降趋势。
• 二级市场：信用债成交热度下降，城投债利差走势分化。中短期二永债残差持续下降，建议警惕交易情绪过热。

风险提示：市场风险超预期、政策边际变化、历史复盘的局限性。