固定收益点评：债市调整下的‘众生相’

债市调整下的“众生相” |报告要点 过去2个月间，债券市场出现宽幅回调，较多品种区间收益率上行超过30BP。普跌之下，债券下跌原因各有不同，其中流动性和机构行为或是主要影响因素。通过复盘分析，我们认为可以获得如下启示：（1）中长久期&中低评级城投债相对抗跌，关注抗跌票息资产或是适宜方向。（2）对于具有“利率波动放大器”属性的二永债，重点关注利差中枢。（3）机构行为对利率债的影响在逐渐增大。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 固定收益点评债市调整下的“众生相” 债市回调复盘：哪些品种跌的多？ 过去2个月间，债券市场出现宽幅回调。我们以区间收益率高点（3月17日）和区间收益率低点（2月6日）为观察对象，发现较多品种区间收益率上行超过30BP，可以算得上自2022年末赎回潮以来为数不多的较大调整。利率债中，国债和地方债的中短端收益率上行更多，政金债长端上行更多。信用债中，中长久期&中低评级城投债展现出较好的抗跌性，而高评级&长期限银行二永债回调幅度相对较大。 相关报告 1、《 关 注 债 市 转 向 之 际 的 市 场 信 号 》2025.04.072、《 特 朗 普 对 等关 税 落 地对 债 市影 响 几何？》2025.04.04 普跌之下，诱因各有不同——高流动性品种 高流动性品种如大行二永债，在牛市环境下收益率下行更快，但出现回调时，又会因为率先被抛售而出现更大幅度的反弹，回吐了前期涨幅。基于高等级二永债大涨大跌的特征，我们认为需要关注此类品种的信用利差中枢，这有利于把握二永债收益率的定价和调整幅度。例如在本轮涨跌周期中，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y的AAA-二级资本债利差中枢分别为36.1BP、34.4BP、41.5BP、32.5BP、34.4BP。截至4月1日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y的AAA-二级资本债利差分别为32.7BP、27.3BP、37.0BP、31.9BP、41.9BP，即当前10Y利差高于中枢7.5BP，处于相对安全位置。普跌之下，诱因各有不同——流动性一般品种 地方债这类流动性偏弱的品种也在本轮调整中出现了较大跌幅，其中原因还要追溯至2024年末的机构“抢跑”。2024年11月，年末配置诉求带动债市“抢跑”行情，以券商和基金为代表的交易盘大量买入地方债。而在2025年1-3月，债市回调加剧，券商和基金等交易型机构陆续卖出原先增配的地方债，导致地方债收益率在本轮调整中也出现较大上行。同时，从月托管量来看，商业银行2025年1月的地方债托管量较前月下降超万亿元，也能看出减配动作。 本轮哪些机构是主要净卖出力量？ （1）大行卖国债，且以短债为主。在2025年1月，大行对利率债以净买入为主，而到了2-3月，大行转而成为利率债的主要净卖出力量，且以国债为主，期限上，1Y及以下国债大多时期处于净卖出状态，部分交易日1-3Y和7-10Y国债的净卖出规模也较大。（2）基金赎回压力持续存在，2025年3月下旬以前多数时期为净卖出。基金主要净卖出国债和政金债，国债以7Y以上为主，政金债以7-10Y为主。信用债净卖出规模可控，基本在3Y及以内，中长端受影响较小，或说明本轮基金赎回更多来自机构预防性赎回，赎回压力还未到抛出流动性较弱品种的程度。本轮债市回调启示 第一，中长久期&中低评级城投债相对抗跌，债市未来一段时期波动或仍不小，关注抗跌票息资产或是更适宜的方向。第二，对于具有“利率波动放大器”属性的二永债，重点关注利差中枢。第三，机构行为对利率债的影响在逐渐增大。本轮调整中大行是卖出短端国债的主要力量，基金是卖出长端国债和长端政金债的主要力量，二者在债市期间的持续净卖出一定程度增大了利率品种的调整幅度。地方债也是如此，前期出于机构“抢跑”和对票息资产的追逐，交易型机构增配地方债，而当债市出现调整，交易盘纷纷卖出，导致流动性偏弱的地方债也出现较大跌幅。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 扫码查看更多 正文目录 1.债市调整下的“众生相”...............................................51.1债市回调复盘：哪些品种跌的多？..............................51.2普跌之下，诱因各有不同......................................61.3本轮债市回调启示...........................................112.本周信用事件与收益率图谱.........................................112.1本周重点信用事件...........................................112.2收益率图谱.................................................113.信用债市场回顾...................................................153.1一级市场...................................................153.2二级市场...................................................194.风险提示.........................................................26 图表目录 图表1：2025年2月6日-3月17日利率债收益率调整统计（%，BP）.........5图表2：2025年2月6日-3月17日信用债收益率调整统计（%，BP）.........6图表3：高等级二级资本债各期限收益率复盘（%）.........................7图表4：高等级二级资本债各期限信用利差复盘（%）.......................7图表5：高等级银行永续债各期限收益率复盘（%）.........................7图表6：高等级银行永续债各期限信用利差复盘（%）.......................7图表7：2024年各月地方债换手率统计...................................8图表8：2024年10月28日-2025年3月28日主要机构对地方债的净买入情况（亿元）..................................................................8图表9：商业银行的债券托管量月度变化（亿元）..........................9图表10：国有大行的利率债日度净买入规模（亿元）.......................9图表11：国有大行的国债日度净买入规模（分期限）（亿元）................9图表12：基金各品种债券的日度净买入规模（亿元）......................10图表13：基金的国债日度净买入规模（分期限）（亿元）...................10图表14：基金的政金债日度净买入规模（分期限）（亿元）.................10图表15：基金的信用债日度净买入规模（分期限）（亿元）.................10图表16：本周各期限城投债收益率情况（%）.............................12图表17：各省份城投债收益率情况（%）.................................12图表18：本周各期限产业债收益率情况（%）.............................13图表19：各行业产业债收益率情况（%）.................................14图表20：本周金融债收益率情况（%）...................................15图表21：信用债发行（亿元）..........................................16图表22：城投债发行（亿元）..........................................16图表23：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................16图表24：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................16图表25：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................17图表26：本周信用债票面利率（%）.....................................17图表27：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................17图表28：本周信用债投标下限（BP）....................................18图表29：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................18图表30：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................18 图表31：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................18图表32：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................19图表33：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................19图表34：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................19图表35：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................20图表36：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................20图表37：本周各评级城投债利差变动（BP）..............................20图表38：本周各评级产业债利差变动（BP）..............................20图表39：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................21图表40：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................21图表41：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）....................22图表42：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）...............22图表43：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）...............22图表44：AAA-&1Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表45：AAA-&3Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表46：AAA-&5Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表47：AAA-&7Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）..............23图表48：AAA-&10Y二级资本债拟合利差与实际利差对比（BP）.............24图表49：本周产业债异常成交情况（%，BP）.............................24图表50：本周城投债异常成交情况（%，BP）.............................25 1.债市调整下的“众生相” 1.1债市回调复盘：哪些品种跌的多？ 过去2个月间，债券市场出现宽幅回调。我们以区间收益率高点（3月17日）和区间收