固定收益点评：关注债市转向之际的市场信号

关注债市转向之际的市场信号 |报告要点 后续来看，中国对于美国“对等关税”的反制措施已经公布，从外盘股市表现来看，美东时间当周周五，美股三大指数跌幅均超5%，全球市场避险情绪或继续发酵，为中国债市提供机会。美国“对等关税”与中国关税反制将分别于4月9日、10日生效，在此期间，政策细节仍有变化可能，持续扰动市场。短期内关注央行的对冲政策对债市的直接影响，同时应关注“稳股市”等政策加快出台的可能。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评 关注债市转向之际的市场信号 ➢资金面跨月转松，债市出现反转行情 相关报告 4月3日当周债市利率先上后下，十债经历换券行情。以活跃券收盘价计算，与前一周周五相比，4月3日收盘，1年期国债收益率下行4.50bp至1.4800%，10年期国债收益率下行6.75bp至1.7300%，10年期国开债收益率下行12.20bp至1.7380%，30年期国债收益率下行17.60bp至1.9150%。周一周二，跨季资金未明显缓和，制造业PMI与二季度政府债发行计划影响市场；周三周四，美国关税政策落地，资金面大幅宽松，避险情绪升温，做多情绪高涨，各期限利率大幅下行。 1、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.112、《 地市 政 府 工作 报 告 中有 哪 些化 债 看点？》2025.03.11 ➢基金已连续三周净买入利率债和一般信用债 基金已连续三周净买入利率债和一般信用债。利率债方面，基金自3月23日当周以来的加仓重心由短债转向中长债，以10年期以上国债，7-10年期政金债净买入为主。4月6日当周，基金结束了持续三周的同业存单净买入，转为净卖出，主动释放仓位拉长久期。基金的加仓拉久期行为反映出交易型机构对于关税事件的提前布局，对债市持乐观态度。 ➢理财连续两周大幅加仓存单、短端政金债 理财连续两周大幅加仓存单、短端政金债。理财3月持续加配国债、政金债、中票短融及其他信用债，而介入同业存单的时点则是自3月30日当周，相对偏晚。理财于4月6日当周明显加仓超长期国债，显示理财对于当前债市行情采取哑铃形配置策略，对于追逐拉久期收益有一定意愿，整体对债市做多的态度较为积极。 ➢保险配置超长期地方债力度有所减弱 保险减仓超长期国债与超长期二永商金债，配置超长期地方债力度有所减弱。4月6日当周，保险机构配置存单力度环比增加，利率债配置力度则环比减弱，或显示保险“资产荒”改善，险资对于利率债的配置需求阶段性回落。在二季度特别国债发行冲击与支持险资入市影响下，保险对债券配置的进度或将多一份谨慎。 ➢农商行交易情绪迎来触底反弹，倾向于兑现浮盈 农商行交易情绪迎来触底反弹，倾向于兑现浮盈。4月6日当周，农商行转为净买入7-10年期国债，但力度一般。政金债方面，农商行继续加大7-10年期政金债抛售力度，或是在隐含税率影响下，农商行倾向于兑现政金债浮盈，将头寸转移至国债及存单。4月6日当周，农商行转为净买入存单，较理财节奏相对稍晚。综合来看，农商行当前阶段对于存单的关注高于频受监管关注的长债；但若后续行情持续演绎，农商行有望回归对长端国债的配置，同时配置存单平衡久期。 ➢债市展望 后续来看，中国对于美国“对等关税”的反制措施已经公布，从外盘股市表现来看，美东时间上周周五，美股三大指数跌幅均超5%，全球市场避险情绪或继续发酵，为中国债市提供机会。美国“对等关税”与中国关税反制将分别于4月9日、10日生效，在此期间，政策细节仍有变化可能，持续扰动市场。短期内关注央行的对冲政策对债市的直接影响，同时应关注“稳股市”等政策加快出台的可能。 扫码查看更多 风险提示：警惕政策变化可能超出预期，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 正文目录 1.关注债市转向之际的市场信号........................................51.1周复盘......................................................51.2极端行情下，机构行为有哪些关键信号...........................51.3债市展望....................................................92.周度利率债数据跟踪...............................................112.1流动性周度跟踪.............................................112.2债券估值周度跟踪...........................................132.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................182.4机构行为周度跟踪...........................................193.风险提示.........................................................20 图表目录 图表1：国债收益率曲线变动（%）.......................................5图表2：国开债收益率曲线变动（%）.....................................5图表3：基金分券种净买入数据（亿元）..................................6图表4：基金国债净买入数据（亿元）....................................6图表5：基金政金债净买入数据（亿元）..................................6图表6：基金同业存单净买入数据（亿元）................................6图表7：理财分券种净买入数据（亿元）..................................7图表8：理财同业存单净买入数据（亿元）................................7图表9：保险分券种净买入数据（亿元）..................................7图表10：保险国债净买入数据（亿元）...................................7图表11：保险同业存单净买入数据（亿元）...............................8图表12：保险地方债净买入数据（亿元）.................................8图表13：农商分券种净买入数据（亿元）.................................8图表14：农商国债净买入数据（亿元）...................................8图表15：农商政金债净买入数据（亿元）.................................9图表16：农商同业存单净买入数据（亿元）...............................9图表17：3月底跨月后资金面显著转松（%）..............................9图表18：4月6日当周大行融出有所回落（万亿元）.......................9图表19：10年国债活跃券成交笔数相对持稳（笔，%）....................10图表20：10年国开债活跃券成交笔数呈上升趋势（笔，%）................10图表21：央行公开市场操作（亿元）....................................11图表22：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）.................11图表23：质押式回购量走势（万亿元）..................................11图表24：各期限周度平均SHIBOR报价（%）..............................11图表25：各期限国债收益率（%）.......................................11图表26：同业存单发行和到期情况......................................12图表27：国股银票转贴现利率（%）.....................................12图表28：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）.......................12图表29：各类型利率债发行与到期情况..................................12图表30：上周最后一个交易日与前一周五绝对利率水平（%）...............13 图表31：上周最后一个交易日利率水平近三年历史分位数..................14图表32：上周最后一个交易日与前一周周五利率变动情况（BP）............14图表33：上周品种利差(利率债-国债、信用债-国开债)及近三年历史分位数..15图表34：上周期限利差情况............................................16图表35：上周期限利差近三年历史分位数................................17图表36：基金投资主要券种税后收益率（2025/4/3）（%）..................18图表37：银行投资主要券种税后收益率（2025/4/3）（%）..................18图表38：现券分机构成交规模（亿元）..................................19 1.关注债市转向之际的市场信号 1.1周复盘 4月3日当周债市利率先上后下，十债经历换券行情。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，4月3日收盘，1年期国债收益率下行4.50bp至1.4800%，10年期国债收益率下行6.75bp至1.7300%，10年期国开债收益率下行12.20bp至1.7380%，30年期国债收益率下行17.60bp至1.9150%。周一周二，跨季资金未明显缓和，制造业PMI公布与二季度政府债发行计划交替影响市场；周三周四，特朗普“对等关税”落地，资金面大幅宽松，避险情绪升温，做多情绪高涨，各期限利率大幅下行。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2极端行情下，机构行为有哪些关键信号 4月3日当天，十债活跃券利率大幅下行7.8BP，债市迎来极端行情。在加征关税落地之际，哪些机构的买卖行为值得关注？ 基金已连续三周净买入利率债和一般信用债。利率债方面，基金自3月23日当周以来的加仓重心由短债转向中长债，以10年期以上国债，7-10年期政金债净买入为主。4月6日当周，基金结束了持续三周的同业存单净买入，转为净卖出，主动释放仓位拉长久期。基金的加仓拉久期行为反映出交易型机构对于关税事件的提前布局，对债市持乐观态度。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 理财连续两周大幅加仓存单、短端政金债。理财3月持续加配国债、政金债、中票短融及其他信用债，而介入同业存单的时点则是自3月30日当周，相对偏晚。理财于4月6日当周明显加仓超长期国债，显示理财对于当前债市行情采取哑铃形配置策略，对于追逐拉久期收益有一定意愿，整体对债市做多的态度较为积极。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 保险减仓超长期国债与超长期二永商金债，配置超长期地方债力度有所减弱。4月6