策略研究 A股策略周报

继续看多中国股市 张逸飞(分析师)021-38676666登记编号S0880524080008 本报告导读： 经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025年中国股市估值上修的关键动力，战略看多中国A/H。 马浩然(分析师)021-38676666登记编号S0880523020002 投资要点： 苏徽(分析师)021-38676666登记编号S0880516080006 不确定性冲击后，理性思考关税政策下投资风险与机遇。1）高额关税不可避免将对我国外需造成冲击，据计算中国对美出口商品整体价格弹性系数约为-1.05，以对等关税为基准计算（全年加征54%）约影响我国出口1.8万亿元，考虑转口影响将更小。出口当中价格弹性较小的机械设备、运输设备、家具成本传导能力更强，价格弹性较大的矿产品、塑料橡胶、化工品受影响较大；2）过去三年出口是亮点，当前形势下扩大内需与稳定楼市股市将成为中国政策重点，考虑到规模体量与乘数效应，促消费与扩大投资预计将是重要抓手，部分供需格局较优的内需资源品或受益；3）中期维度中国制造优势难以替代，部分海外产能多元化布局企业供应链调整能力更强，有望率先展现盈利韧性：家电/家具/轮胎等，以及工程机械/电网设备/两轮车等非美出口优势的企业，在本轮整体调整后均有布局价值。 行业比较：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025年中国股市估值上修的关键动力之一。1）金融股估值有望迎来改善，推荐：券商/保险/银行。以及以高分红为代表的低风险特征资产：电力/运营商/高速公路；2）内需政策对冲积极，国内部分周期品供需平衡的状态有望打破，并带来价格修复，推荐：有色/地产/建材/钢铁/化工；3）经济结构向科技创新转型，推荐短期业绩下行风险不大，远期成长空间可观的科技：港股互联网/游戏/半导体/军工/AI算力。 主题推荐：1、内需消费：各地以旧换新补贴加码，离境退税政策优化，看好受益关税豁免预期和补贴加力的消费电子/汽车/家电/家装。2、周边经济：中央周边工作会议聚焦构建周边命运共同体，一带一路成为我国外贸增长压舱石，看好能源开发与工程。3、自主可控：加快推进高水平科技自立自强，看好半导体设备/国产算力。4、并购重组：科技企业并购政策放宽，看好汽车/军工等领域重组整合。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 目录 1.大势研判：继续看多中国股市.........................................................................32.不确定性冲击后，理性思考关税政策下投资风险与机遇..............................33.行业比较：贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025年中国股市估值上修的关键动力......................................................................................44.主题推荐：内需消费/周边经济/自主可控/并购重组......................................85.风险提示...........................................................................................................13 1.大势研判：继续看多中国股市 大势研判：继续看多中国股市。4月7日，在美国对等关税冲击下，中国股市大幅波动，国泰海通策略在市场低点坚定判断中国股市进入击球区。4月8日，我们发布了对2025年中国股市的重要判断，无风险利率下行是2025中国股市上升的关键动力。如今在市场企稳反弹后，我们建议继续保持对中国股市的多头思维：1）美国全球对等关税的推迟显示经济衰退担忧、美元信用下滑仍是政策执行的硬性约束，后续全球对等关税落地或仍有反复，但不确定性预计将边际收敛，市场对关税风险的计价已较为充分；2）中美博弈烈度仍然较高，但决策层对于扭转形势与支持资本市场的决心明朗，中央汇金明确资本市场“国家队”、“平准基金”的定位，股指下行有底；3）不确定性冲击后，要看到中国市场更多的确定性。负面预期和交易结构同步出清、决策层态度的积极变化、无风险利率下降带来增量资金入市，均构成了2025年中国股市转型牛和逆向投资的基础。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.不确定性冲击后，理性思考关税政策下投资风险与机遇 不确定性冲击后，理性思考关税政策下投资风险与机遇。1）高额关税不可避免将对我国外需造成冲击，据计算中国对美出口商品整体价格弹性系数约为-1.05，以对等关税为基准计算（全年加征54%）约影响我国出口1.8万亿元，考虑转口影响将更小。出口当中价格弹性较小的机械设备、运输设备、家具成本传导能力更强，价格弹性较大的矿产品、塑料橡胶、化工品受影响较大；2）过去三年出口是亮点，当前形势下扩大内需与稳定楼市股市将成为中国政策重点，考虑到规模体量与乘数效应，促消费与扩大投资预计将是重要抓手，部分供需格局较优的内需资源品或受益；3）中期维度中国制造 优势难以替代，部分海外产能多元化布局企业供应链调整能力更强，有望率先展现盈利韧性：家电/家具/轮胎等，以及工程机械/电网设备/两轮车等非美出口优势的企业，在本轮整体调整后均有布局价值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.行业比较：贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025年中国股市估值上修的关键动力 行业比较：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025年中国股市估值上修的关键动力。1）金融股估值有望迎来改善，推荐：券商/保险/银行。以及以高分红为代表的低风险特征资产： 电力/运营商/高速公路；2）内需政策对冲积极，国内部分周期品供需平衡的状态有望打破，并带来价格修复，推荐：有色/地产/建材/钢铁/化工；3）经济结构向科技创新转型，推荐短期业绩下行风险不大，远期成长空间可观的科技：港股互联网/游戏/半导体/军工/AI算力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 经济结构转型加速推进，推荐具备长期增长确定性的科技与新消费。关税摩擦冲击全球贸易体系，外部面临的不确定性进一步提升，将加速国内经济结构转型的推进。一方面，内需刺激政策将明确加码，刺激消费是重点方向，考虑人口结构与居民消费倾向变化，以服务消费、悦己消费为代表的新消费将成为此轮亮点。另一方面，中美竞争已从经贸领域扩大至科技生产力领域，美国“小院高墙”科技战略下，进一步提高关键环节国产替代以及推进先进技术领域突围，是中国推动经济转型和保持国际竞争力的关键。这一背景下，推荐短期业绩下行风险不大，远期成长空间可观的科技和新消费。科技方面：①半导体，2025年2月国内半导体销售额增速5.6%，继续维持稳定水平，全球半导体销售额增速保持高位，行业仍处在景气周期。中长期国内自主可控空间打开，行业具备长期成长性。②军工，短期来看每次五年规划最后一年，军工订单预期较强，业绩有望回升；中长期，外部不确定性提升，国防支出稳定增长，产品创新提速。③AI算力，目前算力仍是AI产业链最具确定性方向，下游资本开支刚刚起步，基础设施建设远未结束，特别是国产算力的布局。④港股互联网，新一轮AI创新加速，作为拥有丰富用户资源和数据资源的互联网巨头，有望在应用端打开空间。消费方面：整体居民消费仍处复苏阶段，但成长性新消费，如个护美妆、IP潮玩、饰品等已显现出高弹性，中长期看居民消费将更倾向于国产化、悦己型等方向，新消费增长空间可观。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在供给持续收缩后，国内部分周期资源品有望迎来供需改善。过去几年国内总需求承压，周期行业普遍面临产能过剩压力。现阶段，经过持续调整后，部分行业供需格局有望改善。供给端，近几年随着盈利和现金流压力的持续加大，石化、化纤、建材、钢铁、有色等行业亏损企业数量占比明显提升，2024年以来均值超过30%，将倒逼中小企业加速退出，现有产能迎来收缩。同时石化、化工、建材、电气机械等行业固定资产投资持续下降，有效控制新增产能释放。需求端，房地产对经济拖累最大的阶段可能已经过去，后续内需政策发力，部分城市房地产率先企稳，将有效托底周期品需求逐步企稳。综合来看，部分周期品供需改善值得期待，行业盈利迎来修复，推荐供给收缩剧烈的建材、钢铁、有色、化工。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 无风险利率下降，居民资产向股市倾斜，与关税冲击脱敏的红利资产有望迎来增量资金配置。在无风险利率下行和外贸承压的双重叠加影响下，居民资产配置有望向股市倾斜，部分低风险偏好资金保值增值需求较强，稳定高分红板块具备配置价值。考虑到特朗普全球关税政策暂缓后仍存在较大不确定性，建议优选与外需脱敏，业务经营稳定性强、股息率较高的：电力/电信运营商/银行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.主题推荐：内需消费/周边经济/自主可控/并购重组 1、内需消费：各地以旧换新补贴加码，离境退税政策优化，看好受益关税豁免预期和补贴加力的消费电子和汽车家电家装 投资建议：内需有望成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”已成为2025年全国两会政府工作报告的重点政府工作任务。2025年我国将发行超长期特别国债1.3万亿元，其中5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策。上海进一步加力支持汽车置换更新，补贴范围扩大至外牌旧车；境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施全国推广。 方向一：受益“两新”政策加力扩围和关税豁免预期的消费电子；方向二：受益各地补贴举措持续加码的家电、汽车和家装。 2、周边经济：中央周边工作会议聚焦构建周边命运共同体，一带一路成为我国外贸增长压舱石 投资建议：中央定调周边工作目标任务和思路举措。2025年4月8日至9日，中央周边工作会议在北京举行，会议强调要聚焦构建周边命运共同体，努力开创周边工作新局面。一带一路成为我国外贸增长主要力量。2024年我国对共建“一带一路”国家合计进出口22.07万亿元，同比增长6.4%，占我国进出口总值比重首次超过50%。2023年中欧班列双向开行超1.7万列，相较2015年增长20倍。推荐：能源港口工程与装备，能源输送，跨境电商和数字基建。 3、自主可控：充分发挥新型举国体制优势，加快推进高水平科技自立自强，看好先进半导体等关键产业链国产化 投资建议：《求是》杂志刊发习近平总书记重要文章《朝着建成科技强国的宏伟目标奋勇前进》，指出锚定2035年建成科技强国的战略目标，加强顶层设计和统筹谋划，加快实现高水平科技自立自强。在科技产业发展的资金支持方面，半导体大基金三期和成立在即的国家级万亿创投基金，有望引领我国战略性新兴产业和未来产业布局，看好先进半导体设备和材料国产化。方向一：受益先进半导体制造投资加码的国产光刻、刻蚀产业链；方向二：受益国产化水平提升的量检测、半导体先进材料供应链。 4、并购重组：科技企业并购贷款政策优化，聚焦技术链、产业链、供应链的市场化重构，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头。 投资建议：全国两会