水泥产业链龙头，成本优势领跑行业

水泥产业链龙头，成本优势领跑行业 |报告要点 海螺水泥作为水泥龙头公司，产能规模位居国内行业第二，区位卡位资源和港口、规模化生产、一体化布局、费用管控能力较强共筑成本护城河，公司盈利能力显著高于同行可比企业。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为922/947/974亿元，分别yoy+1%/+3%/+3%；归母净利润分别为84/96/107亿元，分别yoy+9%/+14%/+11%。绝对估值法测得公司每股价值为30.20元，可比公司2025年平均PE为17.0倍。鉴于行业景气改善下公司利润有望持续修复，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 |分析师及联系人 武慧东朱思敏SAC：S0590523080005 SAC：S0590524050002 海螺水泥(600585) 水泥产业链龙头，成本优势领跑行业 投资要点 复盘：T型战略打造水泥龙头，骨料&商混增长强劲 行业：建筑材料/水泥投资评级：买入（首次）当前价格：25.50元 我们对公司发展历程进行复盘：1)1978-1995年，公司前身为宁国水泥厂，1995年控股铜陵水泥厂，成为T型战略实施的主力军。2)1996-2004年，A+H双融资平台提供坚实的资金保障，通过内生/外延实现产能快速扩张，华东区域T型布局基本建成。3)2005-2010年，公司将T型战略复制到中部和南部。4)2011-2015年，公司加大国内西部地区的项目并购力度，同时向上游产业链延伸，布局与水泥相协同的骨料业务。5)2016年至今，公司重新聚焦水泥产业链，骨料和商混业务增长强劲，同时公司通过技改等措施加固成本优势，盈利能力明显高于同行可比公司。行业：企业协同有效果，水泥景气度持续改善 总股本/流通股本(百万股)5,299/5,299流通A股市值(百万元)101,992.42每股净资产(元)35.61资产负债率(%)21.31一年内最高/最低(元)28.75/19.53 2024Q2以来水泥错峰力度加大，行业景气度小幅改善，水泥价格和盈利环比明显提升，但行业景气度总体仍在历史偏底部区域。2025年春节后下游开复工节奏同比偏慢，水泥需求延续偏弱；另一方面,水泥企业2025Q1错峰执行情况较好，2025年春节后各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，显示水泥企业协同效果。我们认为随着产能置换新规、超产限制、碳配额等政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，供需格局逐步优化可期，行业景气度有望持续提升。竞争力：聚焦水泥产业链，成本优势稳固 2015-2023年公司水泥熟料平均吨毛利、吨净利分别为110.0、89.8元，较代表水泥上市公司均值分别高19.7、39.3元，成本优势凸显。我们认为公司极强的成本优势主要源于：1）“T型战略”卡位资源和需求，区位优势明显；2）总产能和单线产能规模均位于行业第二，规模化优势凸显；3）垂直一体化拓展骨料和商混，与水泥协同性较强，进一步加固成本优势；4）费用管控能力较强。投资建议：行业景气改善及估值有优势，给予“买入”评级 我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为922/947/974亿 元 ，分 别yoy+1%/+3%/+3%；归母净利润分别为84/96/107亿元，分别yoy+9%/+14%/+11%。EPS分别为1.59/1.82/2.01元，3年CAGR为12%。绝对估值法测得公司每股价值为30.20元，可比公司2025年平均PE为17.0倍。鉴于行业景气改善下公司利润有望持续修复，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 相关报告 风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 海螺水泥作为水泥龙头公司，产能规模位居国内行业第二，仅次于天山股份，区位卡位资源和港口、规模化生产、一体化布局、费用管控能力较强共筑成本护城河，公司盈利能力显著高于同行可比企业。需求偏弱，水泥企业协同效果逐步显现，国内水泥产业景气呈持续改善态势。2025Q1错峰执行情况较好，近期各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，公司盈利有望持续改善。 核心假设 水泥熟料自产业务（不含贸易，下同），全国水泥需求预计延续下降趋势，降幅逐年收窄，我们假设2025-2027年公司水泥熟料销量分别为2.60、2.60、2.60亿吨，分别yoy-3%、持平、持平。在2024H1行业亏损的背景下，水泥企业价格提涨意愿较强，预计2025-2027年华东地区水泥价格有望持续改善，我们预计2025-2027年公司水泥熟料综合单吨售价分别为254、258、262元，分别yoy+8、+4、+4元。公司成本优势显著，我们预计公司水泥熟料综合单吨生产成本有望持续下降，预计2025-2027年分别为185、181、178元，分别yoy-3、-4、-4元。 骨料业务，近年骨料行业新增产能较多，毛利率呈下降趋势，同时终端需求持续走弱，我们预计行业景气度或将持续下行，我们预计2025-2027年公司骨料单吨毛利分别为19.8、18.8、17.8元，假设单吨成本为20元。我们预计公司将放缓拿矿节奏，预计2025-2027年公司骨料产能分别为1.79、1.97、2.17亿吨，分别yoy+10%、+10%、+10%；假设产能利用率分别为70%、75%、80%。 商混业务，我们预计公司将保持扩产强度，预计2025-2027年公司商混销量分别为1,349、1,619、1,943万方，分别yoy+30%、+20%、+20%。我们预计2025-2027年商混单方成本维持在232元，单方毛利维持在26元。 其他业务，2024年以来光伏行业景气度加速下行，公司对新能源等其他业务的投资偏谨慎，我们预计2025-2027年公司其他业务收入维持在178亿元，毛利率维持在8.9%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为922/947/974亿元，分别yoy+1%/+3%/+3%；归母净利润分别为84/96/107亿元，分别yoy+9%/+14%/+11%。EPS分别为1.59/1.82/2.01元，3年CAGR为12%。绝对估值法测得公司每股价值为30.20元；可比公司2025年平均PE为17.0倍，采用相对估值法给予公司2025年18倍PE，给予目标价28.61元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 投资看点 短期来看，虽然水泥需求偏弱，但经历2024H1行业亏损之后，水泥企业维护价格的意愿较强，2025Q1错峰执行情况较好，近期各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，公司盈利有望持续改善。 长期来看，海螺水泥作为水泥龙头公司，产能规模位居国内行业第二，仅次于天山股份，区位卡位资源和港口、规模化生产、一体化布局、费用管控能力较强共筑成本护城河，公司盈利能力显著高于同行可比企业。未来随着超产管控政策和碳交易政策逐步落地，落后产能或将加速出清，行业竞争格局有望持续改善，公司作为水泥产业链龙头，有望稳步提升收益。 正文目录 1.公司：T型战略铸就水泥龙头，长期分红稳定...........................61.1复盘：T型战略打造水泥龙头，骨料&商混增长强劲................61.2股权稳定夯实发展基础，充沛现金流支撑长期稳定分红............132.行业：企业协同有效果，水泥景气度持续改善..........................152.1景气度：2024Q2以来持续改善，东北区域相对最优...............152.2需求：房建和基建对水泥需求的支撑均偏弱......................182.3供给：水泥错峰强度持续加强，东北/西北表现更优...............192.4格局：近年基本稳定，2024年TOP10市场份额为57.1%............203.竞争力：聚焦水泥产业链，筑牢低成本护城河..........................213.1“T型战略”卡位资源和需求，区位优势明显.......................223.2总产能/单线产能规模位于行业第二，规模化优势凸显.............263.3垂直一体化拓展新增长点，进一步加固成本优势..................283.4运营效率高&货币资金充裕，吨费用明显低于行业均值.............304.盈利预测、估值与投资建议.........................................324.1盈利预测...................................................324.2估值与投资建议.............................................345.风险提示.........................................................36 图表目录 图表1：海螺水泥发展历程图............................................6图表2：公司营业收入及同比增速........................................7图表3：公司归母净利润及同比增速......................................7图表4：公司熟料和水泥年产能及同比增速................................7图表5：公司主营业务收入分区域占比情况................................7图表6：水泥制造行业产业链...........................................10图表7：公司营业收入分业务占比变化情况...............................10图表8：公司毛利分业务占比变化情况...................................10图表9：水泥行业重要政策一览表.......................................11图表10：公司其他业务收入及收入占比变化情况..........................13图表11：公司主营业务和其他业务毛利率变化情况........................13图表12：公司股权结构图（截至2024年末）.............................14图表13：公司经营性现金流净额情况....................................15图表14：水泥企业收现比对比..........................................15图表15：公司现金分红金额和分红比例情况..............................15图表16：水泥企业分红比例对比........................................15图表17：全国水泥均价（单位：元/吨）.................................16图表18：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨）...........................16图表19：全国水泥库容比..............................................17图表20：全国水泥行业利润总额及同比增速..............................17图表21：全国各区域水泥价格及环比变化情况............................17 图表22：全国水泥产量及同比增速..........................