大级别行情的酝酿期

评级及分析师信息 ►国内避险情绪密集释放，资产定价进入“混沌状态” 4月7日，上证指数、沪深300、科创50、中证1000等重要股指跌幅单日达到7%-12%，但在随后的4月8-11日间，“国家队”托底作用下，股市情绪强势修复，四大股指累计涨幅达到4%-9%。“股债跷跷板”的作用下，4月7日10年国债收益率单日下行9bp至1.63%，但在后续四个交易日中，长端利率又重返至1.65%附近持续震荡。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►债市收益率自低位回调，或存在两点担忧 一是美国受制于其国内的经济、金融、舆论压力，已初步向世界其余国家释放善意，中美能否在短期内启动谈判，缓和彼此间的贸易隔阂。我们倾向于，首先双方在短期主动缓和的概率可能不大。美国近期对中国加征关税的差异化态度，表明其意图之一可能就是削弱中国在国际贸易中的地位，塑造新的全球贸易格局，同时降低对中国进口的依赖度。不过，全球贸易已然进入了产业链模式，美国可能难立即完全摆脱“中国制造”，但边际缓和可能需要等到美方通胀、失业率、经济数据等关键变量出现变化。其次，不同于2018-2019年首轮“贸易战”的逐批次加征关税情形，本轮关税冲突中，国内出口面临全面大额关税压力，外循环冲击可能不再是一个渐进过程，而会成为一个快变量。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 二是国内政策刺激的应对手段。从权益和商品市场表现来看，市场对于增量财政政策存在较强预期，风险偏好提升。我们倾向于，二季度降准降 息 等“宽货币”政策或均不会缺席。外循环压力渐增，国内大概率进入“稳增长”阶段。参考历史经验，如2014-2016年基建棚改“稳增长”、2020年及2022年疫情“稳增长”，降准降息的落地时点普遍较早，且执行次数不止一次。 ►关税冲击下，季度级别的债牛行情正在酝酿 关税冲击之下，季度级别的债牛行情正在酝酿。不过短期可能经历调整，是较好的布局窗口。3月及一季度经济数据密集公布，超预期的数据可能提振风险偏好，债市短期承压。除基本面因素之外，资金面的变化也至关重要。未来一周政府债净缴款规模将提升至7000亿元之上，叠加16日起即将进入税期资金准备期，资金体感可能会间歇性转差，或在一定程度上放大债市利空情绪。 综合来看，债市可能需要一定时间消化密集出炉的超预期数据与增量信息，市场风险偏好容易摇摆，对利率行情形成压制。但随后的主线可能依然是，关税带来的短时冲击或在二季度基本面数据中集中释放，由此降准降息都可能落地，利率仍处下行趋势之中。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1. “关税战”激化，债市观望情绪渐起..................................................................................................................42.大级别行情的酝酿期.....................................................................................................................................63.理财规模持续扩容，增幅收窄.......................................................................................................................73.1周度规模：环比升1043亿元.......................................................................................................................73.2理财风险：含权类产品净值回调，负收益率抬升...........................................................................................84.杠杆率：银行间、交易所杠杆率均在下降......................................................................................................105.基金久期相对谨慎.......................................................................................................................................116.置换债发行规模已经超过七成......................................................................................................................137.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：受权益市场影响，偏债混合理财代表产品净值骤跌（单位为1）...............................................................8图4：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................8图5：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................8图6：理财破净水平小幅抬升，全部产品破净率由前一周的0.7%升至0.8%........................................................9图7：产品业绩不达标率仍在继续下降，全部理财业绩不达标率环比降2.3pct至18.4%......................................9图8：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年4月11日）.........................................10图9：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年4月11日）.............................................................................11图10：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年4月11日）...........................................................................11图11：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至3.65年（更新至2025年4月11日）........12图12：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数持平于2.04年（更新至2025年4月11日）.......12图13：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.79、1.32年（更新至2025年4月11日）............................13图14：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................14图15：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................15图16：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................15 表1：美国可能难在短期内完全摆脱“中国制造”.................................................................................................6 1.关税激化，债市观望情绪渐起 4月7-11日，美方关税接连加码，国内政策对应亮出“第一张底牌”，国家队进场，股市情绪大幅提振，债市收益率大幅低开后震荡上行。长端利率方面，10年国债活跃券250004下行至1.66%（-6bp），30年国债活跃券2400006下行至1.86%（-6bp）；短端方面，1年国债活跃券250001下行至1.40%（-9bp），3年国债活跃券250005下行至1.43%（-10bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）关税冲击使“稳汇率”压力提升，央行逆回购转至净回笼，周初资金面 边际收敛，周三起资金面自发转松；周四美国对非华地区普遍延后了关税 制裁，欧元大涨，美元被动贬值，“稳汇率”显著缓解。（2）股市“国家队”首次亮明身份，且通过增持ETF方式释放一系列稳市信号，同时央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。市场信心显著提振，A股在周一大跌后迅速企稳反弹，“股债跷跷板”效应下，债市行情受到压制。（3）3月通胀数据出炉，CPI同比-0.1%，持平于预期；PPI同比-2.5%，低于预期-2.2%。整体来看，3月物价仍然较弱，还需政策发力支持。（4）中美对等关税一再升级，截止4月11日，美国对华加征关税已逐级递增至145%，中方强硬反制，对美关税加征至125%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资金面先紧后松，流动性在央行净回笼的背景下自发修复，市场对短端品种更有信心，利率与信用曲线双双走陡。 同业存单方面，随着季初银行负债端修复，存单一级发行利率仍在下行 通道当中，叠加理财配置力量回归、掉期套利推动外资配债，存单买盘力量增强，二级收益率曲线呈现类平行下移趋势，3个月、6个月、1年期存单收益率下行5bp、6bp、6bp至1.74%一线。 国债曲线重新走陡。1年、3年期国债收益率均下行9bp，分别至1.40%、1.43%，5年、7年、10年期收益率分别下行7bp、5bp、6bp，10年国债收益