八问关税，如何收场？

问题一：对等关税有何进展？各方对此如何反应？结论：关税暂缓90天，中、欧、加实施反制。根据4月2日白宫发布的最初文件，关税税率分为三种：对于贸易逆差较大的近60个国家/地区征收“定制化”关税，其中中国被加征34%；对其余国家/地区征收10%关税；墨西哥和加拿大未被加征。部分行业被豁免于对等关税。各国家/地区回应可分为以下四类：实施反制、正在考虑反制措施、与美国开展谈判和不反制。特朗普随后表示，90天内暂时全面降低进口关税至10%，中国除外；对中国的对等关税提升至125%。 问题二：对我国的经济影响如何？结论：直接效应尚可，但间接效应拖累更大。我们估计，按照4月2日制定的对等关税，本次对等关税或直接拖累我国GDP增速0.4个百分点左右，拖累制造业投资增速约3-5个百分点。在外贸乘数效应下，关税间接对经济增长的拖累更大。 问题三：哪些行业更受影响？结论：机械和电子受影响更大。考虑出口和关税，则一级分类中，轻工、纺服和机械受影响更大。二级分类中，轻工制品中玩具、家具，机械中的医疗器械，纺织品，以及电子中的计算机、消费电子受影响大。考虑到营收来源，轻工和纺服企业的海外营收占比均小于15%，意味着受关税冲击或较为有限，则仅机械和电子受影响较大。 问题四：对我国转口贸易影响如何？结论：转口贸易可能改道，短期规模难降。短期美国进口很难快速收窄，假设美国进口需求变动不大，我国出口或通过其他地区转口绕道至美国，那么对总出口实际影响会更小一些。 问题五：对美国经济有何影响？结论：衰退概率更大，通胀是一次性影响。 综合各项研究测算，考虑美国截至4月7日关税措施和各国家/地区反制，假设美国进口规模不变，关税将使美国实际GDP下降约1%，通胀上升2.3%。 问题六：流动性危机会来么？结论：流动性转紧，但美联储贷款工具箱充足。由于对等关税加征幅度超预期，美股大幅下跌，引起对冲基金在内的投资者抛售美债，以应对保证金追缴。当前美元流动性或已经偏紧，若危机发生，美联储或以贷款工具救助为先，其次是降息。 问题七：对等关税后续如何演变？结论：关税仍将加征，但或见顶放缓。 考虑到特朗普的目的是控制贸易逆差，加征关税必不可少。随着关税生效，各国/地区与美贸易逆差将逐步收窄，关税也将动态向下调整。关注中国贸易突围，欧洲复苏或拉动我国出口2个百分点，关注中欧、中日韩贸易合作机会。 问题八：对后市大类资产走势如何判断？结论：海外关注避险资产，国内增配风险资产。我们认为，市场主线仍是围绕关税博弈带来的衰退和通胀交易，相对确定的是资产波动率将显著提升。国内资产方面，国内稳增长政策的力度或将加强，政策结构性指向更加明确，看好由其支持的科技和消费。 风险提示：关税加征幅度经谈判后下调，美国通胀超预期上行，历史经验失效。 特朗普抛出对等关税，不仅受到全球多数经济体的抵制，美国国内也有不少反对的声音。那么，如果特朗普一意孤行，到底会给全球经济和市场带来怎样的影响？ 我们从八个方面加以深入探讨。 问题一：对等关税有何进展？各方对此如何反应？ 结论：关税暂缓90天，中、欧、加实施反制。 4月9日，特朗普政府的对等关税政策正式生效。根据4月2日白宫发布的最初文件，关税税率可分为三种，分别为“定制化”关税、普遍的10%和不加征。第一种，对于贸易逆差较大的近60个国家/地区征收“定制化”关税，其中中国、欧盟分别被加征34%、20%，部分东盟国家也被加征较高关税，如越南的46%、泰国的37%。第二种，对其余国家/地区征收10%关税。第三种，墨西哥和加拿大本次未被加征。 此外，对等关税加征豁免了特定行业，包括汽车及零部件、钢铝、芯片和药品等产品。不过，汽车及零部件、钢铝已被全面加征25%的关税，而对芯片和药品等产品，特朗普也已表示未来也将加征额外关税。 图1.各国家/地区对等关税加征幅度 对等关税政策细节出炉后，各国家/地区给予不同回应，主要可分为以下四类：第一类，实施反制。中国已宣布对美商品加征同等关税税率，并同时启动了实体清单管制、稀土出口管制等反制手段。欧盟宣布对美210亿欧元美国商品进行反制，加拿大则对汽车关税实行对等加征。 第二类，正在考虑反制措施。例如英国和巴西，正在考虑对美国商品制定反制计划，但先与美国进行谈判。 第三类，与美国开展谈判。日本、韩国、印度及部分东盟国家，首先选择与美国谈判。部分东盟国家如泰国寄希望于降低对美关税、解决非贸易壁垒问题等，与美国达成协议。 第四类，不采取反制措施。澳大利亚和新加坡在关税宣布后，已表态不会对美国进行关税反制。 特朗普随后回应，将在90天内，暂时降低所有进口至美国的关税至10%，中国除外；对中国的对等关税从最初的34%，提升至125%。 在邮政小包裹方面，美国将对中国征收120%，或每件100美元的关税，并从6月1日起将按件征收提高至200美元。在此之前，小包裹关税被定为30%，或每件25美元。中国寄往美国的包裹平均每件价值约为50美元，被征税的幅度远超包裹本身。 图2.各方如何回应？ 问题二：对我国的经济影响如何？ 结论：直接效应尚可，但间接效应拖累更大。 出口对经济增长存在直接和间接影响两种途径。一方面，出口作为GDP的组成部分，其下行将直接拖累经济增长；另一方面，出口下行亦对消费、投资以及政府支出造成影响，从而间接影响经济增长。 图3.出口回落对经济的影响机制 直接拖累我国GDP 0.4个百分点左右。当前出口及净出口占名义GDP比重分别为19%及5%，可推算出口对GDP的直接影响。根据我们的测算，按照4月2日制定的对等关税，本次对等关税或拖累总出口增速8.5个百分点，若仅考虑出口下行，或将拖累GDP增速1.6个百分点，若假设进出口同比例下行，GDP增速则相应下降0.4个百分点。 图4.出口及净出口变动对GDP增速影响测算 拖累制造业投资增速3-5个百分点。从投入产出表来看，我国制造业出口占最终使用比例超四成，若假设仅出口减少8.5%，则相应将降低制造业投资增速约3.5个百分点。从回归分析来看，出口增速对制造业投资增速影响超五成，出口下行或将拖累制造业投资增速4.7个百分点。 图5.对美出口减少对制造业投资增速的影响 图6.制造业投资与商品出口累计增速（%） 间接效应拖累更大。外贸数可以反映出的外贸增量对国民收入增长的影响。净出口获得的收入成为国民收入增量，用该增量部分购买本国商品，使本国商获利；而商所获收入通过分配后，使全社会的边际消费倾向增大，又引起新一轮的消费与生产，带来新的国民收入增量。如此往复，就形成了外贸数效应。因此，关税对于经济增长的拖累，比直接效应得到的测算值更大。 图7.加入WTO后我国外贸乘数及其均值 问题三：哪些行业更受影响？ 结论：机械和电子受影响更大。 考虑出口和关税情况，轻工、纺服和机械受影响最大。根据4月2日的关税计划，分行业来看，结合中国各行业对美依赖度，在出口一级分类中，与其他国家/地区相比，轻工制造、机械设备和纺织服饰被征收关税幅度增加较多。而交运设备、基础化工和钢铁对美依赖度相对较低，受关税影响相对较小。 图8.一级分类中国关税劣势变化和对美依赖度 轻工中玩具、家具，机械中医疗器械，纺织品，以及电子对应的计算机、消费电子受影响较大。从出口二级分类来看，玩具、书籍和家具等轻工制品，机械设备中的医疗器械，以及纺织品、地毯等纺织服装产品，由于对美出口依赖度较高，同时被加征的关税提高程度相对更大，受关税加征的影响程度也相对较高。此外，电子商品虽整体平均相对依赖度低，但部分二级分类如计算机、消费电子等，受影响较大。 图9.二级分类中国关税劣势变化和对美依赖度 轻工商品中的家具、圣诞用品，机械设备中的电源，以及电子商品中的显示器、平板电脑、手机和耳机，或受影响最大。具体到商品来看，筛选部分中国对美国出口规模较大的重点商品，如家具、圣诞用品等轻工商品，纺织制鞋等纺织服装商品，以及显示器、平板电脑、手机和耳机等电子商品，对美出口依赖度较高，受关税加征影响或更大。 图10.部分重点商品中国关税劣势变化和对美依赖度 考虑营收来源，则轻工和纺服行业受关税影响有限。对于多数我国上市企业而言，业绩表现不仅依靠外，更多地依靠国内市场。例如，轻工和纺服企业的海外营收占比均小于15%，国内仍营收主要来源，意味着受关税冲击或较为有限。 综合来看，虽然轻工、纺服、机械和部分电子产品出口受关税影响最大，但考虑到出口在营收中的占比，那么机械和电子受影响最大。 图11.行业对美出口依赖度与海外营收依赖度 问题四：对我国转口贸易影响如何？ 结论：转口贸易可能改道，短期规模难降。 我们不妨按时间维度来讨论：短期看，美国进口规模很难快速收窄，而由于其他地区关税加征暂缓，假设美国进口求变动不大，我国对美出口无非从直接出口转变为在不同地区转口绕道，那么从总出口的层面来看，实际影响会更小一些。 当然，特朗普可能会推动加征中国商品转口关税，或逼迫其他经济体对中国加征关税作为应对。我们认为，最悲观情况下，无非重演俄罗斯受贸易制裁的情形，但即便在此情形下，俄罗斯原油出口仍能通过他国邮轮“洗澡”，不同产地原油混合等方式避开，这表明客观经济规律难以靠个别人的意志强行扭转。 中长期看，如果美国产业链重建一切顺利，叠加高关税实施影响同在，那么其进口求将逐步减少，将同时拖累我国对美出口以及转口贸易规模，不过，我们认为，这一情形顺利发生的概率较低。 图12.从各国/地区借道转口向美国的关税成本 问题五：对美国经济有何影响？ 结论：衰退概率更大，通胀一次性影响。 对美国GDP拖累约1个百分点。综合各项研究测算，各国/地区若对关税进行报复，全面施加10%的关税，将拖累美国实际GDP下降0.4%0.6%。根据美国税务基金会和耶鲁预算实验室的最新测算，考虑2025年以来加征的所有关税措施，假设美国进口规模不变，美国实际加征平均有效关税将上升至约20%，同时由于中国、欧盟和加拿大宣布了报复措施，将使美国实际GDP下降约1%。 对GDP的拖累具有长期性。多数研究认为，关税对美国GDP的拖累将在2025年显现，并在2026年最为严重，随后自2027年开始减弱。由于关税可能被转嫁给商品成本，导致私营部门产出下降，并降低劳动力和资本的回报，对经济长期造成拖累。耶鲁预算实验室预计，关税将使得实际GDP增速长期下降0.6%。 图13.各家机构测算关税对美国GDP影响（%） 图14.关税对美国实际GDP影响变化（%） 美国通胀或上升2.3个百分点。综合各家研究测算，在各国进行反制的情形下，全面加征10%的关税将推升美国通胀约1.1%1.3%。耶鲁预算实验室的测算显示，考虑美国截至4月7日的关税措施和各国/地区反制，将造成美国通胀上升2.3%。 通胀冲击一次性的。里士满联储主席巴金表示，由于企业通常有12个月的关税前库存，关税对通胀的影响最早可能在年中开始显现。此外，随着关税冲击下居民求放缓，且能源价格上行空间不大，通胀可能在20252026年提升，随后逐渐回落。 图15.各家机构测算关税对美国通胀影响（%） 图16.关税对美国通胀影响变化（%） 对等关税压制美国制造业利空间。虽然高关税可能部分提高美国本土产品的比较优势，但多年来，美国制造业供应链已全球化，关税也将推高成本压制利空间。根据Kentley nsights的统计，美国制造业使用的原材料对进口的依赖度约为39%。在对等关税影响下，进口税率约23%，将对美国制造业企业产生3282亿元的额外成本，约为制造业收益的4.7%。短期内，美国企业或通过与出口商分摊关税等方式缓解成本压力。长期来看，制造业供应链迁移至低税率或美国本土还要数年时间，以及大量的资本投资。 问题六：流动性危机会来么？ 结论：流动性转紧，但美联储贷款工具箱充足。 美债面临抛售压力。由于对等关税加征幅度超预期，引发资本市场波动加剧。在对等关税宣布后，美股三大指数累计跌幅均超过10%，几乎回吐2024年年初以来的涨幅，波动率V X指数飙