全球市场观察系列：贸易“拉锯战”+美联储“对抗战”
贸易“拉锯战”+美联储“对抗战”——全球市场观察系列 2025年04月20日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn ◼贸易“拉锯战”+美联储“对抗战”，美股收跌。其中道指领跌（-2.7%），纳指及标普跟跌，分别回落2.6%及1.5%。 关税拉锯持续。一则，特朗普关税政策反复且矛盾。美国商务部通知英伟达，将对其向中国出售人工智能芯片实施新的限制，加速英伟达下跌，拖累美股。随后又暗示，美国和中国之间的关税战可能结束，因为他不希望关税上调导致人们不愿消费。二则，美国与其他国家的谈判或进展不顺。以日本为例，14日日本首相石破茂对美国发出“最强硬警告”，他表示：日本不打算做出重大让步，也不会急于在与美国进行的关税谈判中达成协议。 相关研究 《关税风波之后，产业趋势看什么？》2025-04-19 《近期ETF增量资金如何影响市场表现结构?》2025-04-18 特朗普“大战”鲍威尔，“Fed Put”继续缺席。特朗普连续放话鲍威尔，要求其降息。甚至拿欧洲都已经降息为核心思想，多次表示美联储不降息将辞退鲍威尔。但“强势”的鲍威尔却连发“鹰派”言论，继续保持政策独立性：一是，再次强调不急于降息；二是，表示不能低估关税对通胀的影响；三是，美股暴跌不会倒逼Fed Put出手，美联储不会通过降息，紧急救市。 短期内，我们认为美股的回调或仍未结束。一方面，虽然美国政府为除中国外的国家实行90天暂缓政策，为谈判争取时间，但贸易谈判仍存在不确定性；另一方面，受制于特朗普政策反复，消费者及企业信心受到打击，加大波动。 但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内降息预期增强。且随着后期美联储退出QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。 ◼本周港股分化，恒生指数上涨2.3%，恒生科技回调0.3%。外部风险因素继续释放。 ◼短期内，我们继续对港股持谨慎态度，市场投资者现阶段以谨慎或谨慎乐观态度为主。 1、担心美国对华加征关税策略或还会出现变动，未来可能会有金融战。本周ADR退市风险引起市场广泛关注。我们认为如果ADR退市发生，短期内市场会因为资金转换会加剧波动，外资参与度下降，但如果南向或中国香港本地资金能够对冲外资流出资金，尤其是大型科技股，中长期反而利好港股市场估值修复。 2、全球风险资产震荡继续，美股回调风险尚在。本周美联储表态偏鹰，市场失望，同时又对特朗普put的可靠性表示怀疑，美股下行谁能托底成为市场最大的顾虑。且美股财报季即将面临下调远期eps。 3、随着关税行业清单明晰，企业盈利会面临下修。另，出口转内销企业盈利空间或面临压缩。 4、港股反弹还需新的子弹。一是经济刺激政策，四月底政治局会议或更明晰；二是新的增量资金。尽管南向资金近两年加速流入港股，但持股市值占比与外资有较大差距，对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。我们预计未来南下保险资金和中国香港本地资金还有增配空间。市 场投资者对国家队在港股护盘潜力愈发感兴趣。 往后看，我们依然认为港股还有震荡上行机会。除了经济政策刺激外，预计美联储降息，中美利差收窄，港股会进一步反弹。 ◼在这样的宏观背景下，我们继续认为黄金是最大的潜在赢家。中期视角来看，“滞胀”环境下，黄金确定性较高；长期视角来看，1，本届政府目标是解决债务问题。从这个视角出发，美国财政部可能抵押黄金进行价值重估，这等同于“无QE之名的QE”。因为无需美联储实际操作，就能创造近7000亿美元资产，用于政府优先事项。2，中国购金的“长叙事”。2024Q4全球央行购金量为332.9吨，较Q3的194.2吨有明显增长。特朗普的当选将使得这一趋势得以延续，尤其是中国。黄金开始逐步在外汇储备体系中对美债起到替代作用。 ◼全球主要黄金ETF中11支增持，其中流入最多的是SPDR黄金信托（$20.6亿美元），其次是华安易富黄金ETF（$8.7亿美元），第三是SPDRMinishares黄金信托（$5.7亿美元），主要增持国家集中在美国与中国；全球主要黄金ETF仅有1支在减持，是英国的Xtrackers黄金ETC（-$0.13亿美元）。 机构边际小幅减持黄金，散户继续大幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约34盎司(周环比-0.1%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比+1.8%) ◼全球股票ETF净流入放缓，债券由净流出转净流入：全球股票型ETF净流入$77亿美元（边际-$515亿美元），全球债券ETF净流入$23亿美元（边际-$55亿美元）；分国别来看，资金由向美国转向欧洲集中，美国由净流入转净流出。发达市场中，欧洲股票ETF净流入最多（$38亿美元），其次是日本；新兴市场中，中国由净流入转净流出，中国股票ETF净流出最多（-$24.5亿美元），其次是越南。 ◼全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、通信和公用事业；净流出行业Top3:能源、金融和必选消费。 ◼下周重点关注数据及事件：1）4月23日，首批反映关税冲击的经济前瞻数据，标普全球公布的欧美制造业及服务业PMI；2）4月23日美联储公布的经济褐皮书。 ◼风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
