关税影响出口或在二季度集中显现，关税威胁刺激货币对冲需求，二季度或迎经济“新旧结构”强弱转换—0417宏观脱水20250418

1.美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，有必要进一步加大稳内需政策以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。 2.汇率波动性飙升至硅谷银行和瑞信破产时的水平。大多数跨国公司都会对部分收益进行对冲，并根据对汇率波动风险的感知来提高或降低对冲水平。贸易不确定性的加剧已导致企业增加了对冲敞口。 3.二季度或迎来经济“新旧结构”的强弱转换。一季度经济表现较好，既包括2024年已在改善的“老结构”，如出口、制造业投资，也包括今年明显改善的“新结构”，如消费、服务业投资。展望二季度，“老结构”能否维持强势存在不确定性，一方面关税或扰动出口，制造业更新周期结束或也令制造业投资边际降温。 一、关税影响出口或在二季度集中显现 一季度GDP实际增长实现良好开局，一方面“抢出口”效应或支撑出口保持较快增长，且进口增速回落，从读数上看，贸易顺差对名义GDP增速的贡献进一步提高；另一方面，考虑到去年同期高基数及闰年效应，消费在一季度呈现回升态势亦值得关注。 关税影响出口或在二季度集中显现（华泰） 华泰指出，美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，有必要进一步加大稳内需政策以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。 1.GDP：一季度实际GDP录得5.4%、名义增速4.6%。 今年一季度GDP实际同比从持平于去年4季度的5.4%，高于彭博一致预期的5.0%，考虑到去年1季度闰年效应带来的较高基数，一季度增长表现较为亮眼，其中外需贡献或较去年4季度进一步上行。 2.工业：外需拉动3月生产大幅上行。 3月规模以上企业工业增加值同比较1-2月的5.9%回升至7.7%，高于彭博一致预期的5.6%，一季度工业增加值同比增速录得6.5%，较去年12月的6.2%进一步上行。 分行业而言，铁路船舶、电气机械、计算机通信、汽车、金属制品行业1季度同比维持两位数增长。 产量上，发电量同比增速从1-2月的-1.3%回升至1.8%，1季度整体位于-0.3%的偏弱区间，部分受到高 耗电行业增速放缓的影响。 3.消费：“以旧换新”推动社零增速回升。 社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的4%回升至3月的5.9%，高于彭博一致预期的4.2%，剔除汽车后的社零增速则从1-2月的4.8%回升至6.0%。1季度整体社零增速录得4.6%，较去年12月的3.7%有所抬升。 单月而言，3月实物商品网上零售额从1-2月的5%回升至6.9%。 4.投资：3月基建和制造业投资再加速、地产投资降幅小幅走阔。 一季度名义固定资产投资累计同比录得4.2%，快于2024年全年的3.2%；单月而言，3月固定资产投资同比增速从1-2月的4.1%回升至4.3%。 一季度基建投资录得11.5%的高增长，3月基建投资增速较1-2月的9.9%进一步上行至12.6%，主要受到广义财政融资节奏前置提振。 一季度表观制造业投资较去年的9.2%略回落至9.1%，3月制造业投资同比增速从1-2月的9%小幅回升至9.2%。 一季度地产成交额及地产开发投资同比均较去年四季度略走阔，但房企到位资金同比降幅有所改善，3月单月地产投资降幅亦小幅回落——3月房地产开发投资同比降幅从1-2月的9.8%走阔至10%。 3月民间固定资产投资同比增速从1-2月的0%上行至0.7%，而公共部门投资从1-2月的9.1%放缓至8.6%。 5.美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，有必要进一步加大稳内需政策以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。 4月9日之后，美国进口加权平减关税税率上行超10个百分点，预计关税政策将压低美国2025年GDP增长1.5-2个百分点，隐含美国衰退概率在一半左右，可能导致全球贸易萎缩。 根据统计局一季度国民经济运行情况发布会的表述，“将会根据外部形势的变化及时推出增量政策，丰富的政策工具箱是应对外部的冲击和挑战的保障”。 二、关税威胁刺激货币对冲需求 关税威胁刺激货币对冲需求（FT） FT指出，汇率波动性飙升至硅谷银行和瑞信破产时的水平。大多数跨国公司都会对部分收益进行对冲，并根据对汇率波动风 险的感知来提高或降低对冲水平。贸易不确定性的加剧已导致企业增加了对冲敞口。 1.汇率波动性飙升至硅谷银行和瑞信破产时的水平。 特朗普关税的不确定性导致外汇对冲产品的需求增加,以抵消对全球业务企业造成冲击的汇率突然波动。 2.大多数跨国公司都会对部分收益进行对冲，并根据对汇率波动风险的感知来提高或降低对冲水平。贸易不确定性的加剧已导致企业增加了对冲敞口。 除了企业对外汇工具的需求增加外，投资者从美国股票市场转向其他股票市场也进一步增加了外汇对冲交易量。投资者可以通过做空本币来对冲其持有的外国股票。 三、二季度或迎经济“新旧结构”强弱转换 二季度或迎经济“新旧结构”强弱转换（申万） 申万指出，二季度或迎来经济“新旧结构”的强弱转换。一季度经济表现较好，既包括2024年已在改善的“老结构”，如出口、制造业投资，也包括今年明显改善的“新结构”，如消费、服务业投资。展望二季度，“老结构”能否维持强势存在不确定性，一方面关税或扰动出口，制造业更新周期结束或也令制造业投资边际降温。 1.一季度经济超预期，主要源于2024年强势领域的支撑延续，但“新动能”的贡献也在提速。 一季度实际GDP同比5.4%，高基数下仍持平2024年Q4。结构上，二产增加值增速大幅反弹构成主要支撑（+0.7pct至5.9%），主因出口走强、制造业投资保持高位、消费提速的影响。 但2024年表现较弱的消费当前明显提速，是新的积极变化。服务业投资增速（4.8%）明显好于24Q4（-0.6%），也形成支撑，是另一改善的“新动能”。 2.社零改善主因可选品消费支撑，特别是以旧换新类商品表现强劲，必需消费稳健增长。 3月社零同比5.9%，较前值提升1.9pct，主要受限额以上商品零售增速改善推动。从结构看，可选消费成为增长主动力（+5.1pct至8.3%），主要来源于汽车、家电、家具等“以旧换新”政策覆盖的商品；必需消费（+2.2pct至9.5%）稳健增长。限额以下商品零售（-0.1pct至1.9%）表现相对一般，和有政策激励的限额以上商品消费表现分化。 3.投资层面“新线索”在于生活性服务业投资与传统基建提速，设备投资等“旧线索”也保持强势。 3月剔除价格后固定投资实际增速回升1.1pct至6.3%。结构上，生活性服务业如教育（名义+1.6pct至3%）、卫生医疗（名义+9pct至4.7%）均有改善。基建投资实际增速回升1.9pct至13.1%，传统基建与公用事业均迎来改善。制造业投资实际增速也小幅回升0.6pct至11%。 4.地产方面“新线索”在于刚需逐步释放，推动销售与房价降幅收窄，地产融资与投资压力仍较大。 需求端，虽然居民收入恢复仍然偏慢，但购房预期有所好转，居民出现更多用储蓄购房、提高首付（目前为68.5%）、减少杠杆的情况；3月商品房销售面积上升4.2pct至-0.9%。 供给端，3月房企信用融资增速回落3.3pct至-6.3%，地产投资增速回落0.2pct至-10%，新开工（-18.1%）、竣工（-8%）增速改善，但总体水平仍偏弱。 5.二季度或迎来经济“新旧结构”的强弱转换。 一季度经济表现较好，既包括2024年已在改善的“老结构”，如出口、制造业投资，也包括今年明显改善的“新结构”，如消费、服务业投资。 展望二季度，“老结构”能否维持强势存在不确定性，一方面关税或扰动出口，制造业更新周期结束或也令制造业投资边际降温。 “新结构”预计构成经济支撑，服务业供给侧的恢复或继续支撑服务消费改善，服务业投资或也改善，且能同时起到扩内需的效果。 预计二季度经济增速读数或有下行，但压力相对可控，且结构更可持续。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑 本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。