美制造业回流难改贸易赤字，关税损伤美元资产长期信心，“内需对冲外需”仍为关键逻辑—0416宏观脱水

1.所谓的海湖庄园协议目标中维持美元全球货币地位和通过关税手段收窄美国贸易逆差本身就是互斥的目标。广场协议未能解决的问题，海湖庄园协议也难以解决。制造业即使回流美国，也不会解决美国的贸易收支赤字问题。特里芬教授80年前的真知灼见已在布雷顿森林体系崩溃得以体现，也可能预示着特朗普既要又要的多重目标也难以实现。 2.长期来看，关税可能损伤对美国政策以及美元资产作为安全资产的长期信心，使得资金有流出压力。 3.二季度以来的边际变化值得重视。4月初美国对海外关税落地，未来一个时段出口下行将构成对经济增长一定程度的拖累。4月第一周前往美国的集装箱预订量相比前一周下降，在这一背景下，“内需对冲外需”仍是一个关键逻辑。 一、美制造业回流难改贸易赤字 上世纪60年代美国经济学家特里芬指出美元作为国际货币的职能与美国自身的经济利益存在根本冲突。虽然布雷顿森林体系崩溃于50年前，但贸易逆差与美国国际货币地位的矛盾依然是当前美国政府迟早将面临两难选择。 美制造业回流难改贸易赤字（招商） 招商指出，所谓的海湖庄园协议目标中维持美元全球货币地位和通过关税手段收窄美国贸易逆差本身就是互斥的目标。广场协议未能解决的问题，海湖庄园协议也难以解决。制造业即使回流美国，也不会解决美国的贸易收支赤字问题。特里芬教授80年前的真知灼见已在布雷顿森林体系崩溃得以体现，也可能预示着特朗普既要又要的多重目标也难以实现。 1.事物都存在两面性。美国虽然通过美元的国际货币地位从全球攫取了大量利益，但利益的背后也自然存在着成本。 作为全球货币，美国需要向全球提供流动性，具体的方式主要以贸易逆差输出美元，但持续的贸易逆差会削弱美元信用，导致美元国际货币地位的下降。 如果美国采取措施收窄贸易逆差，又会导致全球流动性紧缩，这将抑制全球经济增长和国际贸易，反过来影响美国经济和美元资产的表现。 2.过去50年的数据表明，无论美国制造业表现如何，美国始终处于贸易逆差的状态，这是美国作为国际货币的必然结果。 从制造业对美国经济增长的贡献率来看，1973至中国加入WTO前，制造业对美国经济年均增长率为0.58%，对应的年均贸易逆差为737.88亿美元。 从制造业GDP增速看，2022年美国制造业GDP同比增长11.45%，结果当年美国贸易逆差首次突破万亿美元大关。我们还可以看到全球经济表现较好时，美国的贸易逆差往往会显著扩大。 2004-2007年，全球GDP平均增速为4.33%，比2023年加快1.24个百分点，这四年间美国贸易逆差规模扩大了40.1%。 广场协议签订后，美国贸易逆差增长速度在1985-1986年间确实显著下降，但全球经济增速也从1984年的4.68%下滑至3.5%左右。 3.所谓的海湖庄园协议目标中维持美元全球货币地位和通过关税手段收窄美国贸易逆差本身就是互斥的目标。广场协议未能解决的问题，海湖庄园协议也难以解决。 而且，制造业即使回流美国，也不会解决美国的贸易收支赤字问题。特里芬教授80年前的真知灼见已在布雷顿森林体系崩溃得以体现，也可能预示着特朗普既要又要的多重目标也难以实现。 黄金价格不断创新高可能就是聪明钱对于特朗普2.0的前瞻判断。 二、关税损伤美元资产长期信心 美国出现“股债汇”三杀，展露“抛售一切美元资产”的流动性冲击端倪，尤其是美债近期的剧烈波动，大规模到期的再融资需求，全球资金对美债作为安全资产的担忧抬升，都加大了市场对流动性危机的担忧。 关税损伤美元资产长期信心（中金） 中金指出，长期来看，关税可能损伤对美国政策以及美元资产作为安全资产的长期信心，使得资金有流出压力。 1.如何刻画美元流动性？从量的角度：今年以来流动性反而有所抬升。 金融流动性最终呈现为，美联储负债-TGA-逆回购，扣掉其他一些细项，基本等于银行准备金。 该指标今年以来有所抬升，主要贡献是财政部在债务上限暂未解决时快速消耗TGA账户释放流动性。 年初至今，金融流动性指标由5.2万亿美元抬升至当前的5.7万亿美元，而TGA账户则从0.72万亿美元快速回落至当前的0.31万亿美元。 2.从价的角度：股债波动加剧，但银行间市场和离岸美元流动性相对可控，尚未发生大范围流动性冲击。 3.短期内，关注资产交易本身对于流动性冲击的放大，即资产波动的“负反馈”。 短期内，关注资产交易本身对于流动性冲击的放大，即资产波动的“负反馈”。对比之下，与历次危机不同的是，对等关税宣布后美元反而贬值。 4.中期内，5-6月国债到期再融资，以及债务上限解决后财政部发债带来的“抽水”影响值得关注。 债务上限一旦解决，可能“抽走”流动性。静态来看本轮冲击可能小于2023年。 5.长期来看，关税可能损伤对美国政策以及美元资产作为安全资产的长期信心，使得资金有流出压力。 经常账户和金融账户的“守恒”关系，使得关税在改善经常账户的同时也会导致金融账户的流出。 6.如果出现流动性收缩的极端情形，美联储可能停止缩表甚至再启动QE，并针对局部流动性紧张的环节“对症下药”、定点投放流动性，届时反而可能提供更好的介入时机。 三、“内需对冲外需”仍为关键逻辑 “内需对冲外需”仍为关键逻辑（广发） 广发指出，二季度以来的边际变化值得重视。4月初美国对海外关税落地，未来一个时段出口下行将构成对经济增长一定程度的拖累。4月第一周前往美国的集装箱预订量相比前一周下降，在这一背景下，“内需对冲外需”仍是一个关键逻辑。 1.一季度实际GDP同比增长5.4%，名义GDP同比增长4.6%，略高于预测的5.32%、4.49%。2025年经济开局良好，初步反映“924”以来的积极政策效果，同时可以为全年经济增长目标预留一定缓冲。 2.居民人均可支配收入、人均消费支出季度同比分别为5.5%、5.2%，居民支出倾向有明显提升。 本轮反弹则受益于存量房贷利率调整的政策红利，以及“924”以来促消费政策的影响。上述节奏对我们认识消费类资产应有一定启示。 3.3月单月经济整体较为活跃，六大口径数据（工业、服务业、出口、消费、投资、地产销售）当月同比均不同程度高于1-2月。 从数据背后线索推测，一是3月出口显著偏强，企业可能基于不确定性存在一定“抢出口”现象，并进一步对工业部门形成带动；二是3月地产销售好转，叠加耐用品“以旧换新”升温，从而进一步对居民部门形成带动。 4.3月工业增加值同比增长7.7%，属2021年7月以来最高。从出口交货值同样同比7.7%的高增速中，可以看出出口驱动 的线索。 从主要工业品产量来看，增速在双位数的主要是新能源汽车、金属切削机床、太阳能电池、工业机器人，高个位数增速的主要是集成电路、智能手机等。 5.3月社零同比增长5.9%，高于去年年度的3.5%、今年前两个月的4.0%。2023年下半年以来城镇消费增速一直低于农村消费增速，今年3月是首次反超，这可能和存量房贷利率下调的影响有关。 从主要消费品来看，同比增速较高的主要是家电（35.1%）、家具（29.5%）、手机（28.6%）、体育娱乐用品（26.2%）、文化办公用品（21.5%）、金银珠宝（10.6%）。 背后线索一是“以旧换新”的政策红利；二是二手房成交活跃的影响；三是政府消费和社团消费支出反弹；四是黄金等产品价格上行的影响。 其余部类虽然绝对增速较低，但较去年年度增速也多数改善，比如汽车单月同比亦回升至5.5%。 6.3月地产销售继续有所好转，销售面积虽然仍在同比负增长区间，但降幅较1-2月（-5.1%）和去年（-12.9%）进一步收窄。 投资端有所分化，其中新开工、竣工均有所好转，施工弱于前值。我们理解地产投资端有待去库存驱动，比如存量房收储。 房价环比趋势总体稳定，其中一线城市价格反弹，环比已连续第四个月正增长；二线城市继续环比零增长；三线城市环比延续-0.2%左右的负增长，价格在继续下行。 7.二季度以来的边际变化值得重视。4月初美国对海外关税落地，未来一个时段出口下行将构成对经济增长一定程度的拖累。 贸易数据平台Vizion数据显示，4月第一周前往美国的集装箱预订量相比前一周下降67%，从美国出发的集装箱预订量下降40%。 其确切影响斜率尚待观测后续4-5月出口数据。可以确定的是，在这一背景下，“内需对冲外需”仍是一个关键逻辑，关注4月底政治局会议对经济工作的部署。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。