脱水研报丨关税在短、价值在长，这些行业美国自给率低，龙头公司后续或迎份额提升机会；具备逆周期属性的内需板块，Q1投资创历史新高----0414

2025/04/14 19:44 今日研报内容： 1、美国自给率低或出厂到终端加价率较高的品类，后续龙头迎提份额机会2、亚洲区域内贸易需求增速加快，但运力相对约束，航线龙头或率先受益3、具备逆周期属性的内需板块，Q1投资创历史新高4、人民币国际化与跨境支付迎来重要催化，全面梳理中国CIPS 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、轻工：长江证券指出，轻工出口品类多为偏传统的劳密型产品，美国的进口依赖度较高，产能从中国及东南亚国家大规模回流至美国的难度较大。以沙发、保温杯、办公椅、花洒龙头等代表性品类以及跨境电商类公司为例，各赛道优秀公司在产业链上仍具备长期竞争力，关税或更多为短期扰动。 2、航线：亚洲区域航线是国际集运第二大细分市场，需求增速快，运力相对约束。在关税背景下，亚洲区域内贸易需求增速将再次加快，但运力相对约束，航线龙头或率先受益。 3、电网设备：电源及电网建设作为纯内需导向的民生基础工程，历史投资具备一定逆周期属性。近年来构建新型电力系统背景下投资额持续增长，2024年国内电网工程/电源工程投资额累计增长15.3%/20.8%。 4、跨境支付：民生证券指出，美国关税战不断加码的背景下，寻求出口的新增长点，关注跨境支付体系的安全和稳定，或将成为重要的方向。 正文： 1、美国自给率低或出厂到终端加价率较高的品类，关税在短、价值在长，后续龙头迎提份额机会 近日，美国白宫对中国及东南亚地区施加不等的“对等关税”。轻工出口品类多为偏传统的劳密型产品，美国的进口依赖度较高，产能从中国及东南亚国家大规模回流至美国的难度较大。 轻工出口品类多为偏传统的劳密型产品，美国的进口依赖度较高，产能从中国及东南亚国家大规模回流至美国的难度较大。如美国家具的进口额中，中国/越南/墨西哥占比共近七成。且2018年美对华征关税并未使产能回流美国，反而优秀龙头将产能转移至东南亚等地并持续提份额。 长江证券以沙发、保温杯、办公椅、花洒龙头等代表性品类以及跨境电商类公司为例，分析各赛道优秀公司在产业链上仍具备长期竞争力，关税或更多为短期扰动。 1）沙发：劳密型+长供应链，产业难回流至美国，龙头凭制造/设计力差异化定位 沙发兼具劳动密集型与供应链长两大特点，因此美国进口依赖度较高（估计超40%）。近年龙头积极布局东南亚等地工厂实现份额提升，且制造效率与供应链布局不断优化，带动盈利改善，强化产业链影响力。匠心家居侧重设计优势定位中高端，渠道高依赖度与终端价格低敏感度助力公司突围;顾家家居与敏华控股侧重制造优势及多地产能布局彰显强竞争力与难替代性。 2）保温杯：美国高度依靠中国出口，下游强品牌力+社交属性支撑高加价倍率 美国保温杯进口依赖度约六到八成，且其中超过95%由中国进口，本次对等关税实施前大部分保温杯品类未受关税影响。同时在Stanley、Owala等优秀品牌的营销下，美国保温杯需求增长迅速且品牌全球化销售趋势已显，供需两端催化叠加保温杯高加价倍率有望一定程度缓解关税压力。嘉益股份等公司陪伴优秀品牌提份额/拓客户/扩区域彰显高成长性。 3）办公椅：仍具备成本效率的比较优势以及供应链优势 美国办公椅进口依赖度约30%，进口产品主要供应零售市场。依托我国龙头企业产能转移，越南已建立较为完整的办公椅本土供应链体系，从“料、工、费”角度来看制造&成本优势明显，产品具性价比优势。 料：办公椅生产工艺复杂，其中五金、海绵等原材料通过龙头逐步落地本地化供应链建设，现已经实现自制。 工：越南员工工资普遍较低，工费节省可观，越南人工成本约占销售收入比重较小。制造&成本优势明显，目前美国办公椅进口金额中，超60%进口来自于越南和中国区域。 永艺股份越南&罗马尼亚双基地优势明显，拓非美市场强化份额提升逻辑。 4）花洒龙头：头部品牌客户内格局稳定，高加价倍率缓冲关税影响 花洒制造龙头的核心客户均为全球头部卫浴品牌，客户的强品牌力与产品力构筑高加价倍率，且品牌商客户重视供应商高品质产品高效交付，均有望较好缓冲关税扰动，如2018年虽然美对华的花洒出口施加25%关税，但企业端实际关税税负仅低个位数占比。 5）跨境电商：相较线下的性价比支撑产业趋势，优秀品牌强者恒强 增量关税不影响线上相对线下的性价比优势，跨境电商产业逻辑不破，而优秀品牌围绕供应链管理、营销运营力及合规属性有望实现强者恒强，致欧科技、恒林股份、乐歌股份亦通过把握非美地区的线上化机会、拓展品类与渠道实现收入增量，一定程度对冲美国关税的短期扰动。 关注： 美国自给率低或者出厂到终端加价率较高的品类、且能在东南亚等海外国家做好本土化制造的出口龙头，包括沙发（匠心家居等）、保温杯（嘉益股份等）、办公椅（永艺股份等）等品类龙头。若后续东南亚等国与美国实现关税和解，反而龙头迎提份额机会。 美国占比不高超跌的，具备成长性的公司（如盈趣科技等）、强安全边际的优秀公司（顾家家居等）。 2、关税背景下，亚洲区域内贸易需求增速加快，但运力相对约束，航线龙头或率先受益 2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%，加之此前已实施的20%，累计关税达145%。 中国于4月11日宣布对等反制，将原产于美国的商品加征税率由84%提高至125%。同时表示，在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性。如果美方继续关税数字游戏，中方将不予理会。 2024年我国对美出口金额为3.73万亿人民币，占出口金额比例14.7%；同期对东南亚国家联盟出口4.17万亿人民币，占比16.4%，对欧盟出口3.68万亿人民币，占比14.4%。 在贸易摩擦下，全球贸易流向或有转变。4月2日美国公布“互惠对等关税”，单方面宣布对所有进口商品征10%基准关税，部分国家或地区另算，全球多经济体均受此影响，在整体关税摩擦加深的背景下，或推动非美经济体之间更紧密的合作。 1）关注区域内贸易机会 一方面，贸易摩擦加深，区域内经济体或通过加强区域经济纽带，以部分抵消对美出口影响； 另一方面，4月10日，美国宣布对75个国家暂停加征关税90天，在此期间降低对等关税至10%，其他国家/地区的暂缓也为转口贸易保留机会。 2）亚洲区域航线：国际集运第二大细分市场，需求增速快，运力相对约束 亚洲航线是国际集装箱航运行业中的第二大细分市场，也是增速最快的细分区域。2024年亚洲航线完成货运量6529万TEU，占全球集装箱贸易量比重为30.7%；2001年至2024年集装箱运输货运量CAGR为6.85%，明显高于东西航线的4.38%、南北航线的4.23%以及世界平均水平的5.09%。 亚洲区域集装箱航运市场的快速增长，受益于亚洲地区经济基本面的支撑，主要包括：首先，亚洲地区人口基数大，消费潜力高，地区经济的快速发展不断刺激着亚洲各国对外商品的进口需求；其次，以东盟国家为代表的大量新兴经济体的工业化进程不断推进，从而推高了各国对工业原材料的进口需求；此外，双边贸易关系的日益紧密加速了国际分工与地区整合，从而不断促进着各国间的海运贸易。 供给端：亚洲区域内运力增速低于全球整体。全球3000TEU以下集装箱船未来供给增量低于行业整体水平，而船舶老龄化带来的潜在退出量高于行业整体水平；将两个指标对比来看，在手订单占现有运力比重尚不足以覆盖潜在淘汰量，Clarksons预计全球3000TEU以下集装箱船2025、2026年运力增速分别为0.59%、-2.97%。 关注： 锦江航运：亚洲区域内精品航运服务，上海-日本、上海-两岸间市占率第一。 公司深耕上海日本航线已有三十余年历史，2020-2024年公司上海日本航线市场占有率行业第一，已开通上海日本、太仓日本、青岛日本、大连日本等精品航线，实现中日航线“两个圆心”布局。 公司陆续开通了上海泰越、上海菲律宾、日本泰越、上海香港海防等航线，以航线精品服务培育市场和客户，逐步打响了公司在东南亚市场的品牌知名度。 公司是首批开通上海两岸间直航航线的班轮公司，2020-2024年公司上海两岸间航线市场占有率行业第一，已开通上海-中国台湾、太仓-中国台湾等航线；国内沿海航线上公司开通了连云港航线、厦门航线、青岛航线等航线，航线服务贯穿华北、华东、华南。 海丰国际：亚洲区内领先航运企业。 海丰国际是一家亚洲区领先的航运物流企业，提供综合运输及物流解决方案。 截至2024年12月31日，公司共运营114艘集装箱船舶。其中自有集装箱船舶100艘；经营78条航线，网络覆盖中国大陆、日本、韩国、中国台湾、中国香港、越南、泰国、菲律宾、柬埔寨、印度尼西亚、新加坡、文莱、马来西亚、孟加拉、缅甸和印度等81个主要港口。 目前，海丰国际在中国青岛、上海、宁波、天津、大连、厦门、深圳，越南海防、胡志明，泰国曼谷、林查班，印尼雅加达、泗水、三宝垄，马来西亚，南非约翰内斯堡、开 普敦已建成经营堆场、仓储业务的物流园。同时，分别与丹马士物流、胜狮、青岛啤酒、海信等世界物流及著名生产企业保持着长期的合资合作关系。 3、具备逆周期属性的内需板块，Q1投资创历史新高，资金、政策、技术共同驱动景气上行 电源及电网建设作为纯内需导向的民生基础工程，历史投资具备一定逆周期属性。近年来构建新型电力系统背景下投资额持续增长，2024年国内电网工程/电源工程投资额累计增长15.3%/20.8%。 边际看25年继续加速：国网与南网25年总投资额预计8250亿，再创新高；国家电网25Q1加快电网投资建设，推进大规模设备更新改造，截至3月底电网投资同比增长27.7%，创一季度历史新高。 1）长期视角：资金、政策、技术共同驱动景气上行 ①资金端：投资额高增奠定景气基础。 电源及电网建设作为纯内需导向的民生基础工程，历史投资具备一定逆周期属性。近年来构建新型电力系统背景下投资额持续增长，2024年国内电网工程/电源工程投资额累计增长15.3%/20.8%。 边际看25年继续加速： 国网与南网25年总投资额预计8250亿，再创新高； 国家电网25Q1加快电网投资建设，推进大规模设备更新改造，截至3月底电网投资同比增长27.7%，创一季度历史新高。 ②政策端：构建新型电力系统势在必行 新能源消纳矛盾日益突出，电改政策加码推进下电力交易、电网数字化、增量配网等领域有望全面加速推进。过去几年政策端推进超预期，25年落地有望全面加速。 以DS为代表的国内大模型持续迭代，在极少标注数据条件下显著提升模型推理能力，有望加速AI应用落地。此外政策发文加速央国企AI，各能源国央企积极响应部署DS，模型加持下电力场景的AI落地正加速推进。 2）边际变化：分布式光伏发展迅速，带动相关环节受益 作为风光清洁能源发展中的重要模式之一，分布式光伏近年来快速发展，截至2024年，我国分布式光伏累计装机容量已达到37478万千瓦，相比2016年底增长近35倍，2016-2024区间CAGR约为57%。 另一方面，从分布式与集中式光伏装机占比看，截至2024年底分布式光伏累计装机占全部光伏装机的比重已达42.2%，相比2017年的22.7%增长19.6pcts。 当前时点，新政出台有望牵引分布式光伏迈入新阶段，2025年1月23日，国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》，旨在引领分布式光伏产业规范、高质量发展，由此带来的影响包括： ①分布式光伏装机稳步增长及入市预期带动功率预测、电价预测等需求增加； ②并网主体增多配网系统的情况将变得愈加复杂，供电来源多样化、电力流向复杂化等趋势下要求配电网具备更强的适配、调节、传输能力，有望带动电网各环节智能化升级加速。 3）重视内需高景气赛道，能源IT 能源IT顶层机制不断完善、电力体制改革持续推进，结合国网、南网规划电网投资体量创新高，政策与资金的结合不断强化产业趋势，有望为能源IT带来增量建设需求。 关注相关领域投资机会：输配电（电网数字化、配网自动化）、电力交易